国内领先的复合材料用树脂供应商上纬新材

今天科创板我们一起梳理一下上纬新材，公司的主营业务为环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售，主要产品包括乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂、风电叶片用灌注树脂、手糊树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂、环境友好型树脂、轨道交通用安全材料等多个应用系列，是国内领先的复合材料用树脂供应商。

在环保高性能耐腐蚀材料方面，根据中国复合材料工业协会统计，公司的乙烯基酯树脂产品市场占有率位列国内前三，产品主要竞争对手来自于欧洲、日本、美国等国。在风电叶片用材料方面，根据风电行业装机情况、业内资料和风电叶片生产情况测算，公司的风电叶片用材料市场份额位居前列，客户覆盖国内外主要风电叶片生产厂商。

公司产品属于新材料领域，下游主要应用领域包括节能环保和新能源两大领域。其中节能环保领域主要包括轨道交通用安全材料及电力、石化、电子电气、冶金、半导体、建筑工程等行业的污染防治工程；新能源领域包括风电叶片用材料、汽车轻量化材料等方面。

环保高性能耐腐蚀材料系列产品主要为乙烯基酯树脂、特种不饱和聚酯树脂，该系列是公司自主研发的高性能耐腐蚀树脂。

风电叶片用材料系列产品主要包括灌注树脂、手糊树脂、模具树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤树脂等，具有优异的力学性能、合适的粘度、良好的纤维浸润性以及固化性能等特点。

公司生产的新型复合材料系列产品主要包括SMC/BMC 用乙烯基酯树脂、低收缩剂、环境友好型树脂系列、轨道交通用安全材料系列、石油产业特用接着剂、预浸料用环氧树脂系列、拉挤工艺用环氧树脂系列、缠绕工艺用环氧树脂系列、热塑性可回收环氧树脂系列等。

环氧树脂是公司生产产品的主要原材料之一，乙烯基酯树脂是由环氧树脂经过化学反应后产生的产品，风电叶片用材料、新型复合材料属于由环氧树脂改性的产品。环氧树脂在改性后应用领域广泛，包括风电叶片用树脂、防腐耐腐蚀材料乙烯基酯树脂、复合材料用树脂等。

环氧树脂是指分子中含有两个以上环氧基团的一类聚合物的总称，是环氧氯丙烷与双酚A 或多元醇的缩聚产物。由于环氧基的化学活性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构，是复合材料中应用最广泛的树脂体系，亦是公司用于生产环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料等产品的主要原材料之一。

环氧树脂具有力学性能高、附着力强、固化收缩率小、工艺性好、抗化学药品性能优良等特点，是复合材料、涂料和胶粘剂等的主要树脂基体，其应用场景包括环保、交通运输、机械工业、电子电气、家电及航空航天等领域。

乙烯基酯树脂是乙烯基酯和不饱和活性单体的混合物，聚合体由环氧树脂和一元不饱和羧酸开环加成反应制得，再溶于不饱和聚合性单体就得到了乙烯基酯树脂，是一种改性环氧树脂，又名环氧丙烯酸树脂。目前市场上的乙烯基酯树脂主要分为双酚A 型环氧乙烯基酯树脂、酚醛型环氧乙烯基酯树脂、溴化阻燃型乙烯基酯树脂、及其他经过功能化改性后的乙烯基酯树脂等。

乙烯基酯树脂具备优异的耐腐蚀性能，是市场上公认的“重防腐热固性树脂”，乙烯基酯树脂保留了环氧树脂的高强高韧的性能，同时具有了更好耐热、耐酸碱、耐有机溶剂腐蚀和抗氧化性能，并在固化性、成型性、树脂粘度方面都较不饱和聚酯树脂更为出色。此外，乙烯基酯树脂由于其超强的耐腐蚀性，已经被应用于几乎所有的涂装和树脂防腐场景如涂层、胶泥、砂浆、聚合物混凝土、复合材料、复合材料衬里、砖板衬里等。在非传统防腐领域，如阻燃材料、光缆加强芯、头盔、钓鱼竿、体育器材、锚固件、高铁、游艇、铁路轨道垫片、电气绝缘材料等领域，乙烯基酯树脂也得到了广泛的应用。

风电叶片用材料是用于风电叶片制造的改性环氧树脂，由基础环氧树脂与固化剂、助剂、稀释剂等深加工制成，其特点是与玻璃纤维、碳纤维具有良好的浸润性，同时具备低粘度、机械性能好等特性，工艺操作性与耐热性优异，与增强材料复合后具有优异的力学性能和耐疲劳性能。风电叶片用材料根据用途不同一般可以分为灌注树脂、手糊树脂、模具树脂、胶粘剂、风电叶片大梁用预浸料树脂、风电叶片大梁用拉挤碳板树脂等。

风力发电设备包含电机、叶片、变速箱、控制系统、支柱、塔架等五个板块，其中风电叶片是风力发电设备最核心的部件，其设计及选材决定了发电性能与功率。

风电叶片用材料主要运用于风电叶片的壳体、大梁及胶粘剂及合模胶上。采用环氧树脂可以充分利用材料特性，对叶片的强度、刚度及动态疲劳等基本参数进行优化设计，从而制作出轻质高强的叶片，使用寿命长、维修性能好、周期短、可现场施工。

2018 年，全球乙烯基酯树脂市场出货量达到8.399 亿美元。2013 年至2018年间全球乙烯基酯树脂市场的复合年增长率为3.3%。市场增长主要原因是受益于复合材料在管道和储罐、建筑、运输等领域的用量需求增加。根据Lucintel 预测，2019 年至2024 年，全球乙烯基酯树脂市场预计将以3.8%的复合年增长率继续增长，管道、储罐和化工行业对优异耐热性和耐腐蚀性的要求，以及基础设施投资增加、旧基础设施项目的修复是推动乙烯基酯树脂市场的主要因素。

按最终用途行业划分，全球乙烯基酯树脂市场主要分为三类：复合材料、油漆、涂料以及其他。乙烯基酯树脂基复合材料广泛应用于管道、储罐、建筑、运输等行业。2018 年，玻璃纤维复合材料对全球市场价值贡献达到78.8%，市场价值达到6.62 亿美元，是乙烯基酯树脂的最大细分市场。Lucintel 预测，2019 年至2024 年，玻璃纤维复合材料对乙烯基酯树脂的用量将继续保持领先地位，市值占比维持在78.8%，而油漆和涂料市场预计将会保持4.2%的年复合增长率。

2018 年，全球乙烯基酯树脂发货量达到8.399 亿美元，由于乙烯基酯树脂在管道和储罐、建筑、交通运输等领域的大量需求，亚太地区以52.5%的总市场价值占据了乙烯基酯树脂市场的最大份额。2018 年，北美以24.2%的市场份额排名第二。2018 年，亚太地区乙烯基酯树脂市场规模为4.407 亿美元，预计到2024 年将达到5.54 亿美元。

2018 年，亚太地区乙烯基酯树脂市场价值为4.407 亿美元，预计到2024 年将达到5.54 亿美元。中国在亚太地区乙烯基酯树脂市场的份额最大，2018 年为3.129 亿美元，占比71.0%，而印度和日本分别为第二和第三。随着住房、城市化和石油天然气行业的复苏，预计亚太地区乙烯基酯树脂市场将继续保持正增长。预计到2024 年中国的乙烯基酯树脂市场的复合年增长率将保持在3.9%，市场价值为3.951 亿美元。

一、国内领先的复合材料用树脂供应商

上纬新材成立于1992年，1993 年更名为上纬企业股份有限公司并在新竹投入树脂生产制造，将目标专注于乙烯基酯树脂与SMC / BMC 用低收缩剂，进而日后成为上纬具有专精技术的领域；1994 年将工厂迁移至南投市南岗工业区现址；2000 年于上海松江设立上纬（上海）精细化工有限公司，并于2002年5月正式量产，使上纬的成长进入新的里程碑；2006 年12 月于中国天津经济技术开发区设立上纬（天津）风电材料有限公司，并于2008 年11 月正式量产，为全球风力叶片制造商提供全系列优良树脂产品。并根基于未来风电市场的技术需求，发展更优良且具竞争力的环氧树脂、乙烯基 脂树脂及不饱和聚脂专用树脂等新产品；2008年 购买LED封装材料产品之所有市场业务及技术；2010 年已开始稳定供应国内 LED 封装大厂；2015年 取得电业执照并成立上伟(江苏)碳纤复合材料有限公司；2016年 取得「电业设置发电设备施工许可证」及金风投资上纬(上海)；2020年科创板上市。

二、业务分析

2016-2019年，营业收入由11.25亿元增长至13.49亿元，复合增长率6.24%，19年同比增长8.97%，2020H1实现营收同比增长12.39%至7.13亿元；归母净利润分别为1.23 亿元、0.52 亿元、0.24 亿元、0.78亿元 ，2020H1实现归母净利润同比增长11.67%至0.46亿元；扣非归母净利润分别为0.96亿元、0.48 亿元、0.19 亿元、0.87 亿元，2020H1实现扣非归母净利润同比增长5.96%至0.5亿元；经营活动现金流分别为2.98亿元、2.05 亿元、-1.46 亿元、0.44 亿元，2020H1实现经营活动现金流同比下降174.39%至-0.19亿元。

分产品来看，2019年环保高性能耐腐蚀材料实现营收5.51亿元，占比40.88%，毛利率26.55%；风电叶片用材料实现营收6.57亿元，占比48.70%，毛利率14.13%；新型复合材料实现营收4570.51万元，占比3.39%，毛利率37.93%；转卖贸易实现营收9493.02万元，占比7.04%，毛利率8.20%。

2019年前五大客户实现营收6.30亿元，占比46.70%，其中第一大客户中材科技实现营收2.86亿元。

三、核心指标

2016年-2019年，毛利率由27.81%下降至18年14.72%，19年回升至19.6%；期间费用率由11.12%下降至9.09%，其中销售费用率16-18年由4.83%逐年上涨至5.51%，19年回落至4.78%，管理费用率17年上涨至阶段高点5.23%，随后逐年下降至4.02%，财务费用率由2.33%减少至0.29%；利润率由10.91%下降至18年1.97%阶段低点，19年回升至5.8%，加权ROE由9.5%下降至18年阶段低点3.1%，19年回升至9.5%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，权益乘数、资产周转率呈上升趋势，净资产收益率的变动主要是随着利润率而变动。

看点：

市场增长主要原因是受益于复合材料在管道和储罐、建筑、运输等领域的用量需求增加。风电行业的快速发展将直接带动整个行业对于风电叶片用材料的需求。随着各国对清洁能源的重视程度不断提高，风电装机容量持续增长，市场空间进一步扩大，而风电叶片用树脂和胶粘剂作为风电叶片的主要上游原材料之一，风电行业的快速发展将直接带动整个行业对于风电叶片用材料的需求。