从易行长文章看：未来房价和工资上涨可能都难了

市场分析

1.盘面

11月PMI指数强劲回升（PMI自今年4月以来首次站上50）和高层打造券商航母的两大利好，使得2日A股早盘稳步上扬，但是下午股指走低，甚至一度走绿，直至收盘，股指仅仅上涨3.83。

一直看多的中信证券终于开始看空了，11月份中信证券策略还在强调，反弹进行时。现在死多头都开始看空了，莫非底部快到了。

中信认为，钢铁为代表的主要工业品近一个月价格上升而库存维持低位，表明企业和贸易商对未来经济前景仍然谨慎。除非明年1-2月份经济情况出现更大压力，政策才会开始新一轮发力，12月经济工作会议料很难有超预期的刺激政策出台。

总体看，12月经济下行和通胀上行的预期难见底，政策短期难超预期，流动性宽松预期边际上减弱，且中美博弈复杂化，外部风险预期上升。

另一方面，当前核心资产的调整有很强的博弈因素其一是机构年末业绩考核的因素。机构投资者形成“囚徒困境”后选择抛售这对核心资产价格形成一定冲击。这样，核心资产调整应该还没结束。

实际上《擒牛社》从9月中旬开始，就曾提出，四季度没什么大的投资机会，投资需要看天吃饭，年前最好休息等待来年春季行情。目前众多的券商观点也是把目光投向明年，安信证券的策略直接提出，“我们认为更好的布局时机在明年初，不是现在”。

近期科技股和消费股出现补跌，不过一些提前下跌的板块，近期已经开始走稳。但是目前股市主要是两个分裂，科技消费经过一年的炒作，估值已经不低，但是钢铁、煤炭等周期股，机构们又缺乏大力炒作的逻辑。资金目前缺乏新的标的，投资者最好耐心等待。

我们从估值来说明问题。截止到11月29日，全部A股PE（TTM）从上周的16.57倍下降到16.45倍，但是全部A股剔除金融服务业PE（TTM）为25.94倍。上证综指的PE(TTM)为12.51倍、深证综指的PE(TTM)为34.13倍、创业板指的PE(TTM)为50.66倍。

截止到11月29日，从PE角度来看，申万一级行业中，除了食品饮料，全行业都低于历史平均值；钢铁、采掘、建筑材料和商业贸易等行业估值明显低于历史均值。

从目前看，人口很快就进入下降周期，中国的出生率目前仅仅是1.1，低于日本的1.4。如果未来30年，人口下降30%（从90后到00后，人口萎缩32%），那么我们钢铁、采掘、建筑等周期行业，需求将处在一个长期的下降通道，这种情况下，这些行业缺乏增长机会，这些行业品牌性不是很强，所以如果下跌，将是整体下跌。

消费行业由于品牌性比较强，那些品牌强势的龙头股成为机构配置的标的，比如茅台、格力，但是整个行业的需求，未来整体是下降的。

2.易行长的讲话

这届央行做事不浮夸，而且比较实际。即使如此，易行长的新文章还是让人大吃一惊。易行长重点强调“千招万招，管不住货币都是无用之招”，强调币值稳定的重要性。也就是未来央行会努力降低利率，但是量不会放大，不会进一步加杠杆。易行长表示，不要经济下行压力大的时候就指望大放水，再加杠杆危险就大了。

那些认为明年央行货币大放水，并由此推导出牛市的投资者，估计很失望。目前很多机构动不动明年有大牛市，但是目前看，还没发现大牛市的逻辑，与今年相比，外资流入会放缓，经济增长依然困难，唯一的看多逻辑可能是利率会降低。但是今年机构已经把核心资产炒高了，2020年可炒的余地很小。

易行长强调，不能让老百姓的票子，再“毛”了，从没有一个央行的官员敢于说这种话。易行长认为，不适当的货币条件可能加剧财富分化和金融风险，甚至引发社会性问题。我们可以明显看到，货币的失控对房价的影响，带来的社会性其实已经非常严重。“超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长”。

此前许多所谓专家判断房价，认为目前房价是稳住不降，然后让货币毛下去，最终老百姓觉得房价不涨就是下跌。现在看，这个判断也是不存在的。不让货币毛了就是限制货币的发行，这样M2不会迅速扩张了，与之相应的就是房价和工资也不会大幅上周，物价也会保持稳定。

易行长的这篇文章，任何一个做投资的，都应该读几遍。70年底末80年代初，美国经济陷入滞涨，被称为最伟大的美联储主席沃尔克采取强硬政策，挽救了美国经济。不知道易行长能否挺住压力，成为中国的沃尔克。

公司解读

三一重工：挖掘机龙头，收入增速明显快于行业，行业韧性及海外销售推动价值重估

三一重工，算是国内高端装备制造典型，高毛利，高ROE(净资产收益率）。公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械等。

最近我们会看到，财政部提前下达了 2020 年部分新增专项债务限额 1 万亿元，逆经济周期工具提前释放，对机械公司构成利好。上周六的PMI超预期，其中基建是拉动经济的重要分力之一。另一方面，三一重工也被日本媒体评为全球工程机械三强之一， 公司的全球竞争力也在被逐渐被认可。

有些券商，比如东方证券认为，三一的长牛逻辑已经开始显现。

1.收入增速快于行业，利润增速优于收入

整体来看，三一的收入增速快于行业平均， 利润增速远快于收入增速，行业龙头特征比较明显；三季度毛利率同比上升1.4%，但费率同比下降 1.15%（含研发，其中研发同比上升1.5%）；净利率同比提升了4.2%；此外，公司的现金流和应收账款、存货周转率等持续优化，资产质量处于历史较好的水平；

2.长牛逻辑显现，长周期产品一定需要品牌

基于以往的走势和经验，市场一直担心当下是不是挖掘机周期高点。但真实情况是，工程机械行业突破上轮高点，过去的经验判断不奏效了。

市场看到或给出的解释更多是，产品更新或环保等具有短期色彩的条件兑现和支撑；但这背后，实际是土方工作量与挖机保有量的动态平衡调整。

东方证券的研究框架认为，工程机械行业的实质就是一个公式：

全社会土方工作量≈挖掘机保有量*平均每台挖机的开工小时数，工程机械的运行规律和方向理论上都应该围绕上述公式运行。

机主而如果真的去开挖机或者买挖机，其实购买思路也很简单：

第一，机主对中短期工作量和自己手上工作能力的判断，觉得缺就买；

第二， 对工程类型和手上机型工作条件的判断，觉得缺就买；但其实机主不能对工程的时点和竞争对手的储备做准确的判断，而且这种判断往往是后置于市场的拐点， 所以上述公式是一个持续动态调整过程；这也是产业产生巨大波动的原因，行业超调是常态的。

东方证券认为，基于此，可以对行业形成了以下的判断（有点难，慢慢看）：

第一，等号左边的土方工作量，和投资直接相关；土方工作量是个总量的概念，虽然近两年基建等 投资增速有所下行，但整体工作量是在持续提升的（可以理解为单位基建或固定资产投资增速对应的工作量在不断增长）；另外，在目前的经济这么差，国家不断加大专项债，基建投资增速回升是市场的整体预期，也是大概率事件。

第二，等号右侧的挖机保有量和平均开工小时数；挖掘机保有量和开工小时数上有相对权威的统计机构可以参考，即 CCMA 和小松开工小时数（下图所示）。

2011 年行业高峰以来，固定资产投资基本实现了翻倍增长， 但挖掘机保有量增长只有 30%左右。

投资需求涨那么多，但工具增长那么少，那么必然会出现两个变化，挖掘机开工小时数的上升和投资回报率的大幅提升，挖机新机销售会进入上升阶段，更新只是这种动态调整下的结果性指标；后面随着挖机销量增速持续高于投资增速，开工小时数相应的出现正常回落；那么，基于以上逻辑，本轮挖机的增长的背景是，上一轮周期过度调整的修复，这是行业高景气的根本原因。

挖掘机这类周期产品，经历周期后，必然存在庞大的存量市场，也因此，这类产品一定会跑出品牌，也一定需要品牌；而对于现在的三一，如上面所说，行业波动收窄后三一的利润增速一定远高于行业的额销量，三一的长牛逻辑已经显现。

3.当下的估值体系，有望随着公司韧性和海外的表现而打破

根据Wind一致预测，三一重工19/20/21年净利润分别为110亿，127亿，139亿，对应市盈率为11.36、9.87、9.02倍。

我们知道，股价=市盈率*每股收益（其中，市盈率受到两个因素决定，分别是无风险利率、市场风险偏好）

东方证券认为，目前三一的估值已经在底部，因此行业任何的利好都是股价向上的动力，而目前的估值体系对三一海外预期不是十分充足；海外各大地区的市场的容量是国内的 3 倍甚至更多，因此海外达到 10%左右的市占水平，整体体量即可达到国内同等水平；目前来看，19 年以来三一海外进入加速期，随着海外销售和行业数据韧性的展现，市场有望对公司价值进行重估。

擒牛社指数