鲁政委：标与非标的划分 或许已无意义

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鲁政委系兴业银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

导语

在资产新规的两个核心问题中，非标的估值并不存在根本障碍。从净值型产品的角度，有了估值，就会有净值的波动，进而会左右客户的申购、赎回行为，从而对流动性管理提出了更高要求，这可能才是标与非标划分的意义。银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定比例的非标存在于定开（预约赎回、附加紧急时刻控制最大赎回量的条款）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。

1月18日，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家、兴业研究公司副总裁作为嘉宾应邀在中央国债登记结算公司举办的“2018年债券市场投资策略论坛暨中债优秀成员表彰大会”进行演讲，题目为《大资管：变局与思考》。

正文

以下是演讲的主要内容：

尊敬的各位领导、各位同仁，大家下午好！我今天汇报的是“大资管变革与应对”，这是一个命题作文。我自己取的题目是《大资管：变局与思考》。我想，既然是思考，就是我个人作为一个研究者的看法，可能与纯粹的业务人员考虑的角度有些不同，提出来供大家批评、讨论。

一、资管新规（征求意见稿）的初心

资管新规（征求意见稿）发出来之后，大家有很多热烈的讨论，但基本上都还是集中在业务具体操作的层面，跳出来更高层面的思考，还比较少。其实，只有理解了资管新规出台的“初心”，才能真正理解其目标之所在、其措施的边界、以及各品种资产的未来，否则，我们对规则的认识就会陷于短期化、片面化。

我们现在可以回过头来想一想，这一轮资管新规出台的最重要背景是什么？我想，最重要的背景恐怕是我们正在经历的，由过去的“加杠杆”转向当前着眼于防范系统性风险的“控杠杆”过程。

对于杠杆的认识，最深刻的其实莫过于明斯基，他写了一本书叫《稳定不稳定的经济：一种金融不稳定视角》。根据我的理解，这本书讲到了两个非常重要的观点：一是“金融体系是具有内在不稳定性的”。为什么呢？因为内生于人性。不稳定怎么产生的呢？我举一个非常通俗的例子来说明。我发现了一个投资的机会，我放1块钱进去，结果我赚得不错；接下来，我肯定要放更多的钱进去，因为前面的投资效果非常好，我就再放10块钱进去，又赚到了；我还想继续投，但我现在没钱了，怎么办？我会找你借钱，你看我前面都干得不错，你一定会把钱借给我，这其实就是我们挑选基金和基金管理人的思维，看他过去管的这支基金的业绩如何。你就把这钱借给我，我投下去了，又不错，我就继续找你借钱，你就继续借给我更多的钱；……。最后，直到我借的钱如此之多，有一天这个市场支撑不住了，就掉下来了，系统性风险由此发生！

这个故事至少说明了两点：一是，成功是失败之母，危机的唯一原因就是此前繁荣太久；二是，危机的根源来自高杠杆。

不仅如此，这本书为“泡沫”下了一个非常好的定义。“泡沫”就是以旁氏融资的方式，把价格推高到不可持续的高度。这个定义是我所见过的各类关于泡沫的定义当中，政策含义最强、最好的一个定义。为什么？你要治理泡沫，不是要去判断这个资产价格是不是太高，事前你可能永远都不会知道它的价格是不是合适。但是，我们却可以把杠杆率控制在合适的范围内，无论价格多高，反正最后都不会产生系统性的风险。一个生动的例子，就是我国股市的调整：在2007年之前，中国的股票市场没有杠杆，我们从6100点变成1600点，对经济几乎没有影响；但是，到了2015年，由5000多点多变成3500多点，我们就受不了了，因为杠杆已经太高了。这就是当前把“控杠杆”作为金融防风险的最重要工作的原因。

站在这个大的背景下，我们已经从过去的“加杠杆”转到现在的“控杠杆”，资管产品的规模已经从过去的扩张到2017年的下降。除银行理财以外的各类资管产品规模，到2017年的第一季度见顶之后，到2017年6月份已经开始出现下降趋势；银行理财大概从2017年的第一季度规模见顶之后，现在也开始下降。

我们刚刚闭幕的“十九大”明确提到：从现在到2020年，我们有三个攻坚战，第一项就是防范化解重大风险。周行长对于“十九大”的解读说，“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源”。在2017年12月9号中央政治局的会又有明确部署：“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制。”

理财资金的投向和表内资金区别不大，二者的主要区别在于杠杆率的约束：银行表内是要计提资本的，表内风险要用资本金去补偿，资本充足率就是一种杠杆率控制机制；表外理财没有资本金要求，在刚兑的情况下，如果用银行表内兜着，它一方面意味着表外杠杆率无穷高，另一方面也意味着表内杠杆被极大地提高了。所以，现在资管新规规范的大方向是两个：要么打破刚兑，留在表外，不计提资本；如果无法打破刚兑，就必须回表，计提资本。这样就达到了“控杠杆”的目的，这才是资管新规（征求意见稿）出台的初心。

要打破刚兑，就需要净值化管理，就需要有一定频率的信息披露，让客户知情、理性决策。这就需要估值，进而涉及到估值的方法问题。有了净值波动，就会有更为频繁的客户申购赎回行为，这就涉及到资管产品的流动性管理问题。

而资管产品的流动性问题，恰恰是2008年金融危机之后，国际金融稳定委员会（FSB）最为关注的问题之一，FSB已经在2016年发出了《应对资产管理业务结构脆弱性的政策建议（征求意见稿）》。而目前，国内却仍少有人虑及。这不能不说是一个遗憾！

二、非标本质上并不存在估值障碍

由于对“公允价值”片面理解，目前市场上很多人怀疑非标是否能够估值；而几乎没有人考虑到净值化管理之后，资管产品的流动性风险管理与资产类别划分之间的关系。由于仍然陷在2013年“8号文”的旧巢窠里，因而，很多人认为资管新规平稳过渡的难点于非标，各方焦虑也莫不与此有关。

我曾经有这样的误解，认为非标最大的问题是难以估值，但是，当我仔细学习了当前要求基金是怎么估值的，就茅塞顿开了。

如图4所示，这是基金对金融资产的估值方法：其中股票投资中的市值法，是说外面有活跃的交易市场，可以直接使用市场价格。

债券投资基金（非货币基金）的市值法有三种方法：一是报价法，如果有活跃的报价，可以直接拿过来用；万一没有活跃的报价或是报价不能体现公允价值，就可以采用第二种方法，参考同类报价或者对报价调整，即调整后报价；第三种方法是，如果它连同类报价都没有，还可以引入估值技术，比如市场法、收益法、成本法等。

现在资产新规（征求意见稿）对于非标的界定，明确表示只包含债权性质的资产。形象地说，非标其实非常像贷款或债券。如果是这样，至少用摊余成本法肯定是对其估值可以选择的方法之一。表1是会计准则对于估值的规定，会计准则中规定，公允价值包括三个层次，即使没有活跃的市场价值，也可以有公允价值。所以，从这个意义上说，特别要澄清两点：第一，净值型产品不等于一定要有活跃的交易及其市场价格；第二，从净值要求的角度，非标在本质上并不存在估值的根本障碍，至少可以用摊余成本法。

三、标与非标的划分，或许已无意义：需要基于流动性的新标准

如果非标在估值上并不存在根本障碍，那么，为什么还要有标与非标产品的划分？

我的理解是，过去划分标与非标，主要是为了限制类信贷资产的规模，所以，银监会在2013年8号文中专门对非标资产的总额和占比进行了限制。由于这个原因，类信贷资产，包括流动性非常高的票据，就几乎全部被归入了非标里面。客观说来，票据本身的流动性是有很好的，交易非常活跃，价格也相当透明，金融机构甚至可以把票据作为日常流动性管理的工具。即便如此，票据仍然要被归入非标，这说明了当时对标与非标的划分本质上是为了限制类信贷资产的规模。

但是，现在这已经没有意义了，银行的表内资产和表外理财规模全部都纳入了广义MPA，通过表外理财突破信贷额度的限制再也不可能了。此时，需要关注的是净值化管理之后带来的新问题。从净值型产品的角度，和过去预期收益率一直不变相比，现在有了估值更为频繁的波动，就可能会导致客户更多的申购、赎回行为，从而对流动性管理提出更高的要求，这可能才是净值型之下对不同资产进行划分的意义。也正因为如此，现在资管新规（征求意见稿）特别强调了标准化产品要具有“较高流动性”，从而对应的就意味着非标流动性比较差。而在2013年的8号文中，标与非标的定义则完全没有涉及到流动性方面的问题。

如果“较高流动性”、“债权性资产”是标准化产品的必要条件，那么，假如继续沿用8号文的规定，是否只要是标准化的、就都具备“较高流动性”的要求？是否只要是“股权”，流动性就自动没有问题（比如未上市的股权）？答案是未必！

对于未上市的股权，在8号文下虽然属于标准化产品，但根据资管新规（征求意见稿）：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。” “资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”从规定中看出，资管新规征求意见稿中对未上市公司股权的要求，在新规中本质上已将其等同于非标资产管理了。

由此已然折射出，新规中对于非标准化债权类资产、非上市企业股权和期限匹配的要求，已经意识到了流动性管理方面的问题。更进一步，如果是出于流动性管理的目的，是否还应继续采用“标”与“非标”的划分标准？还是采用目前基金流动性风险管理要求中的“高流动性资产”和“流动性受限资产”的划分更为合适？

2017年，我国证监会发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称“公募基金流动性新规”），其关于公募基金流动性风险监管要求，可以为未来统一监管格局下，各类资管产品的流动性监管提供借鉴。

在现在证监会在《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会公告（证监会公告〔2017〕12 号）中，就明确：“对主要投资于非上市交易的股票、债券及不存在活跃市场需要采用估值技术确定公允价值的投资品种的基金，应当采用封闭或定期开放运作方式”；与此同时，证监会仍然允许开放式基金配置一定比例，该公告第十六条规定：“单支开放式基金投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%。”这里的流动性受限资产，“是指由于法律法规、监管、合同或操作障碍等于原因无法以合理价格予以变现的资产，包括但不限于到期日在10个交易日以上的逆回购与银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公开发行股票、资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或交易的债券等”。

除此之外，为了应对流动性风险，基金还可以在申购赎回条款中进行特殊的约定。

银行现在主流的理财产品，本质上相当于是定开基金，期限一般都是三个月，长一点的是六个月。那么，如果现在定期开放的基金可以将一定比例的流动性受限资产放进来，那么，即便在资产新规之下，银行理财或许仍然可以允许一定比例的非标（即流动性受限资产）存在。

总结一下，我个人认为：在资管新规征求意见稿要求净值型之下，非标本质上并不存在估值障碍。由此，我想进一步提出来讨论的两个问题是：

第一，关于标与非标的划分，时移世易，或许已经没有意义，而从国际国内监管标准横向对接可比的角度，似乎按照高流动性资产和流动性受限资产之类的划分，更为合适；

第二，银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定非标存在于定开（预约赎回、保留紧急时刻控制最大赎回量）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。

（鲁政委 兴业银行首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事）

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