创业板改革 为啥要选注册制？这篇文章说清楚了！

来源：21世纪经济报道

导读：4月27日晚，创业板改革方案终于出炉，中国资本市场改革再迎关键节点。在借鉴科创板改革经验的基础上，创业板注册制改革更进一步，涉及“存量改革+增量改革”。

与此同时，改革后的创业板定位为主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。这一定位之下，未来创业板将和科创板等其他板块错位发展，组成新经济登陆资本市场的多层次阵营。

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21）

记 者丨谷枫、杨坪

编 辑丨巫燕玲

4月27日晚间，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，意味着创业板试点注册制改革正式启动。

当日晚间，证监会和深交所亦就创业板改革规章制度向市场征求意见。其中，最受市场关注的莫过于新股发行制度要怎么改，现存的存量企业又该如何处理？

21世纪经济报道记者了解到，基于不同存量企业处于的不同审核阶段，证监会分批进行了过渡性的安排。根据目前要求来看，创业板改革最开始审核排位靠前的企业，都将是证监会在审平移至深交所的企业。

另一方面，一则证监会对保荐机构监管变得更加严格的信息，却被市场忽略。证监会对保荐机构及保荐人设置的多项重罚，很大程度上也将对创业板注册制首发审核企业的数量和安排形成连锁反应。

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存量项目怎么办

与科创板和新三板改革相比，此次创业板改革并试点注册制，存量市场如何处理是关键。

对于新股发行而言，则面临着处理存量拟上市企业的问题：目前超过200家创业板存量在审企业怎么办？

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记者了解到，对于存量在审企业，证监会给出了明确的过渡安排。4月27日，证监会明确，当日开始停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请。

而根据证监会4月23日最新一期IPO在审企业数据显示，目前创业板在审的各类企业数量超过了200家，针对这些企业有不同的过渡安排。

首先是仍可正常进行新股发行的企业，这包括了已经通过证监会发审委审核并已获得IPO批文的企业，其发行承销工作一切照旧，而这一批企业也将是创业板最后一批经证监会审核完成上市的企业。

第二类，即已通过发审委审核但尚未获得批文的企业，根据记者统计，这类企业多达21家。

证监会则给予了两种选择：

一种是在创业板试点注册制相关制度正式发布前推进行政许可程序，并按现行规定启动发行承销工作。

另一种选择是，企业可以自主选择申请停止推进行政许可程序，在创业板试点注册制相关制度正式发布实施后，向深交所申报，履行发行上市审核、注册程序后，按照改革后的制度启动发行承销工作。

“选择第一种的企业就要抢时间了，就是继续等证监会发放批文，如果在创业板制度落地前拿到批文一切还是照旧。而另一种选择则意味着企业要经历注册下的IPO流程，不过监管层已经明确了会按照原有排队顺序来。”北京地区一家中小型券商投行业务条线负责人表示。

而第三类企业是尚未通过发审委审核，处在排队状态的企业，这类企业的数量最多，有177家。

对于这一类企业的处理方式，监管层则是将其移交至交易所层面，由交易所按照创业板改革试点注册制的规则进行审核。

而对于市场关心的存量企业排序问题，记者从证监会也了解到，深交所将基于企业在证监会的审核顺序和审核资料安排后续审核工作。

另外，证监会也给予了这类企业一段时间的优先级，即在创业板试点注册制实施之日起10个工作日内，深交所仅受理创业板在审企业的首次公开发行股票申请。在10个工作日后，深交所才会开始受理其他企业的申请。

但对于被移交的存量企业而言，目前仍面临着非常大的不确定性。

前述北京地区中小券商业务条线负责人对记者指出：“让投行和企业担心的是，目前的存量企业是否符合创业板改革后的要求。现在监管层对创业板改革后的接纳行业范围只有非常笼统的表述，目前的在审企业都不清楚自己是否最终符合要求，希望监管层能够尽早明确这一安排。”

根据记者了解，目前券商的主要工作就将是等待创业板规则的进一步明确，然后重新赶制基于新要求下的材料，让存量项目尽可能快速报至交易所处。

基于这样的安排，也有业内资深人士预测，最早预计6月中旬深交所才会开始接收新的创业板IPO申报文件。

保荐监管从严将引发连锁反应

除了处理存量项目等问题外，此次影响创业板改革并试点注册制的另一个重要因素并没有被市场充分重视，这便是细化和加大了对保荐机构的监管。

4月27日晚，证监会发布了《证券发行上市保荐业务管理办法（修订草案征求意见稿）》（下称“《保荐管理办法》”）。

《保荐管理办法》中第六章，设置了监管措施和法律责任专章，其中有多达20条内容都和保荐机构及保荐人的监管和处罚相关，监管严厉程度远超此前。

如证监会表示，如果证券发行募集文件等申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，那么证监会将从确认之日起暂停保荐机构的保荐业务资格1年到3年，责令保荐机构更换相关负责人；情节严重的，撤销保荐业务资格，对相关责任人采取证券市场禁入的措施。

一位证监会权威人士提示记者，要注意此次创业板注册制改革试点中，对于打击财务造假和欺诈发行有何相应的制度安排和配套措施，其中压实中介机构责任，尤其是保荐机构的责任是重中之重。

该人士指出，证监会将通过各种方式持续监督中介机构执业质量，对于履职尽责不到位，甚至纵容、协助发行人操纵利润、财务造假、违规披露的中介机构，将从严惩处。同时，对于此类中介机构执业的项目，在注册发行各环节，予以重点关注、重点检查。

“投行都想着借注册制改革的机会大干快上，但不应该忽视监管层对保荐机构和保荐人的要求有了进一步的提高。”前述中小券商投行业务线负责人告诉记者。

沪上地区一家大型券商资深保代表示：“在中介机构责任出现了实质性监管趋严的情况下，会对券商接项目产生连锁影响。券商应当充分意识到注册制下合规的风险要比机会更大，接项目评估项目将更加谨慎。”

“连板”模式失效 价值策略更优

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“连板炒作”受抑制

创业板注册制改革的试行方案，已影响到了部分投资机构的炒作逻辑。

规则显示，创业板试点注册制后，新上市企业上市前五日不设涨跌幅，之后涨跌幅限制从目前的10%调整为20%。值得注意的是，正式实施时，存量创业板企业的涨跌幅限制也将从10%调整至20%。

文件一出，部分市场参与者猜测，20%涨跌幅限制有利于市场提高活跃性，“地天板最多可赚50%、天地板可亏33.33%”，利好游资和愿意学习波段技术的散户。

但21世纪经济报道记者采访多名机构人士了解到，目前的规则并不代表利好炒作情绪，反而会对部分散户投资者和游资的炒作手法造成打击。

首当其冲的就是部分游资的纯博弈打板套利交易。

“市场有人说，涨跌幅从10%放到20%会不会利好弹性策略？我们的结论恰好相反，市场会减弱做弹性策略。”杨夏表示。

首先在炒作逻辑上，杨夏指出：“游资中有一部分是纯博弈打板套利做弹性出身的，这些人之前的一个炒作逻辑是拉涨停板。之前涨停板在10%时有很多股票出现‘连板’现象。这部分的炒作逻辑在于通过‘连板’暂停交易，给市场足够的时间关注和筛选出这些标的，并且通过媒体和K线图等方式进行发酵和自我强化。”

但涨跌幅改到20%之后，对这部分的投资行为非常不利，“假设一家游资的资金量固定，涨跌幅放宽之后，以前可以实现5个涨停板，现在可能两个都困难，越往上所需要的资金链就会呈现指数级的增长。改到20%的涨跌幅之后，这种交易策略下的资金会大幅减弱。”杨夏补充道。

事实上，这一效应在已实施20%涨跌幅的科创板市场非常明显。据不完全统计，目前科创板上出现两连板及以上的股票约为3只，分别为优刻得、华兴源创、博瑞医药，均为两连板。

“相比A股其他板块，科创板这些企业的连板数量非常少。在第一个20%涨幅之后，炒作的力量被削减，封板的难度呈指数级增加。”杨夏说道。

而另一方面，也有机构人士预测，交易制度变化导致的高波动性，将会加速散户出清。

深圳永谦资产基金经理刘金辉指出：“波动增大了确实会增加很多交易机会，（尤其）对于一些热衷于做波段交易，或者换手率很高的投资机构，但对已经暴露风险的企业，股价还是会一路下跌，直到退市，并不会因为涨跌幅放大而好转。”

在刘金辉看来，市场涨跌幅放大，会给研究能力强，对企业的估值定价更精准的投资机构，带来更多的低买高卖的机会。波段增大，同样也会导致散户投资者面临更大的亏损，加速散户退出市场。

从重博弈转变为重价值

随着注册制的逐步落地，科创板、创业板交易制度的逐步完善，市场投资人的策略正在从重博弈转变为重价值。

“香港和美国这些成熟市场，每天的涨幅榜也有翻倍甚至十倍的标的，弹性更大。但这些基本上都是仙股，就是看着热闹，想要形成投资策略，赚钱难度跟每次中彩票的概率差不多，真的想成体系稳定长期地赚钱，还是靠成交金额靠前的大票。”杨夏指出。

刘金辉也指出：

“注册制远期影响之下，A股将趋向成熟市场如港股、美股化的二八效应，将来炒小炒差炒新会受到抑制，业绩平庸的小盘股数量可能大幅增加，壳价值降低，退市数量增加，对投资机构的研究能力要求越来越高，因为买错了股票可能一天跌幅20%或者更多。”

在创业板注册制即将推行的当下，市场走向分化已经是可以预见的未来，而目前应该采取何种措施变得格外重要。

在杨夏看来，目前市场的投资策略将主要从拥抱弹性转变为拥抱流动性。

“之前市场上很多炒作行为是基于弹性的（策略），一个概念出来，涨得最好的不一定是市值最大的，或者质地最好的，而是弹性最大的那个。而以后涨到最后、涨得最久的可能就是质量最好、成交量最好的那只标的。”

“我们建议投资者，选股还是要尽量选流动性好的，成交金额排名靠前的标的，往后会有流动性溢价。从去年开始，我们也陆续发现部分头部的游资操作已经开始偏向机构化。”杨夏说道。

社论丨创业板走向注册制，正当其时！

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日前，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，这意味着创业板试点注册制改革启动，随后，证监会和深交所就创业板改革的规章制度向市场征求意见。

这项方案总体借鉴了科创板试点注册制的核心制度安排，在过去几个月里，实行注册制的科创板平稳运行，为将注册制逐步推向证券市场提供了经验和可能。

推行证券发行注册制是深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能的重要安排。中国证券市场建立至今，一直处于制度完善过程。在此期间，市场法治建设存在一些不足，也出现了一些造假、炒作等问题，而这些问题的存在，对经济秩序有一些扰乱，影响了改革的推进与证券市场的完善，更影响了证券市场服务实体经济的功能，未能很好地实现资源配置的优化。

注册制的本质是依法治市。改革方案大幅提高了对欺诈发行等违法行为的处罚力度，规定了“责令回购”、“先行赔付”以及“明示退出、默示加入”民事诉讼制度等投资者保护措施，为深化注册制改革提供了坚实的法治保障。其中，压实中介机构责任、提高违法违规成本，加大对保荐机构的问责力度，这是全方位加强投资者保护。贯彻依法治市原则，以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性，从而实现注册制的有效落地。

推行证券发行注册制有利于建立多层次资本市场，扩大直接融资规模，防范金融风险。随着中国经济规模不断扩大，直接融资占比不升反降。数据显示，2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。其中，2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。债券与GDP之比为90.9%，较2007年末提高44.1个百分点。可见，拖累直接融资规模下降的主要是股票市场。

数据显示，2008年至2018年间，企业部门股票融资增长放缓，2018年末股票市值占比较2007年末下降了28个百分点。直接融资规模比重偏低的后果是宏观杠杆率上升较快。在债权类融资快速增长、股权融资增长较为缓慢、股票与GDP之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。宏观杠杆率（总债务/GDP）从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。

为了稳定宏观杠杆率，防范系统性金融风险，扩大股权融资规模是重要的途径，为了实现这一目标，需要推进证券发行的注册制，而不是继续搞IPO排队。

当前形势下，创业板试点推行注册制有利于推进中国经济发展方式转型，为更多的创新型企业参与新一轮产业变革与科技革命竞赛提供融资服务。中国经济正处于产业升级的过程中，新基建的大规模建设将为更多的数字经济应用提供可能，一批新兴产业和企业将会涌现。

传统上，这些创新型企业会有大量风险资本和产业基金投资，但缺乏资金退出的途径，大部分选择去美国上市。证券发行注册制的落地，会大大激励社会资本投入到科技创新企业，尤其是此次创业板改革并试点注册制为了适应新经济组织形式，允许符合条件的特殊股权结构企业在创业板上市，解决创业公司创始人或具有重要贡献的人员在公司发展过程中可能面临的股权稀释、控制力下降等问题。

应当说，在新一轮科技创新潮即将来临之际，中国推进创业板继科创板之后实施注册制，将会为推动中国经济产业升级与科技创新做出贡献，形成类似美国“硅谷+纳斯达克”的产业发展模式。

注册制承担了许多战略性责任，但发挥其应有价值，需要更好地落实，坚持法治化与市场化原则，以信息披露为核心，提高透明度和真实性，更好地保护投资者权益，严格依法治市，真正把选择权交给市场，实现优化资源配置的中介功能，为中国经济高质量发展提供动力。