商业“乙方”印力

观点地产网 一向鲜少在公众面前露面的祝九胜，却出现在了印力集团一场签约仪式的现场。

近日，印力集团与临港集团旗下上海市漕河泾新兴技术开发区发展总公司签署协议，为上海市漕河泾开发区内核心商业项目提供全方位管理服务，项目将以“印象城”命名。

除了祝九胜，在现场的还有万科集团合伙人、印力集团董事长兼总裁丁力业，印力集团合伙人、上海公司总经理叶挺等人。

根据出席的高层阵容不难看出，从万科到印力，无不给予了该项目足够的重视。

资料显示，漕河泾印象城位于漕宝路虹梅路，轨交12号线虹梅路站上盖，商业面积5.5万平方米，是临港集团旗下漕河泾开发区内最大的高端综合体——漕河泾中心的重要组成部分，承担着重要的商业创新及服务功能。

对于印力而言，该项目属于“轻资产项目”，而印力所需要做的，便是为该项目配置好全方位的管理服务。具体来说，包括为项目提供租赁、管理、运营、市场推广、物业维护等方面的支持。

事实上，这也正是印力近年来热衷做的事。不同于住宅业务的快周转，商业地产往往意味着需要沉淀大量的时间和资金。而相比起“自掏腰包”打造一个商业重资产项目，印力如今更喜欢以“轻资产输出”的方式拓展其商业版图。

在这一次签约之前，印力在上海已经落地了包括上海龙华项目、七宝万科广场、上海松江印象城、上海南翔印象城MEGA等多个商业项目。值得一提的是，后三个项目均是由印力与GIC合作打造。

“商业地产与基金”结合似乎是印力惯以使用的模式，和只输出服务管理类似，这种模式无疑同样能让印力变得更“轻”。而在“变轻”的过程中，印力身上的传统房企属性渐渐减弱，所扮演的角色也开始向“乙方”发生转变。

就在签约漕河泾项目不久之前，印力刚刚与黑石集团达成合作，协议为后者持有的上海闵行维璟广场提供全方位的项目管理服务。

“轻资”基因

十七年前，印力还不是印力。

2003年，一家名为“深国投商用置业”的公司在深圳国际信托大厦成立，这是为了配合沃尔玛在中国的发展专门设立的一家商业地产开发公司，其母公司深圳国际信托投资有限公司为沃尔玛的中方股东，这正是印力的前身。

和大多数商业地产商一样，深国投商置最初的业务同样是以“前期拿地+开发建设”为主。于2005年，深国投商置拿下了面积约27.3亩的杭政储出（2005）1号地块，并打造了杭州印象城。由于沃尔玛的品牌效应加持，该项目均价仅为330万元/亩。

稍有不同的是，比起当时的其他同行，深国投商置多出了一种“金融”属性。从很早期开始，深国投商置就已经与摩根士丹利、凯德、西蒙等资本方合作，并建立起了“开发+商业+金融”的运作模式。

具体而言，深国投商置负责前期的拿地和中期开发建设；凯德和西蒙负责后期的项目招商和经营管理；大摩、凯德与西蒙提供资金输血。

从这个模式链条上看，各方分工颇为明确。

与此同时，深国投商置还通过战投的引入，不断扩充着自己的资金池。2006年，深国投商置出让30%股份，引入美国普洛斯作为重要股东。

对于深国投商置而言，当资本和管理等核心因素并不需要自己去操心时，扩张似乎变得十分简单。据不完全统计，于2004年至2006年期间，深国投商置共在全国范围内拓展了60个项目。

也由此，彼时的深国投商置曾一度被人称为是商业地产领域的“轻骑士”。

好景不长，2008年的金融危机对全球的商业和零售业造成重创。大摩、西蒙、普洛斯等损失惨重。这也迫使原本只需要负责链条某一段的深国投商置，不得不开始学习如何接手全链条各个端口的业务。

这样的转变，在2009年深国投商置被华润整合时体现得尤为明显。

时任总经理的丁力业说：“在华润系统内，我们已经明确了纯粹的商业地产业务方向，定位与华润万象城、华润万家形成高端、中端和大众化的互补性产品系列。未来，我们将致力于自主开发建设和经营管理商业地产项目，打造深国投商置自身的购物中心品牌。”

看起来似乎一切都回到了正轨。不过，仅仅过去了三年，深国投商置便再次易主，接盘者是深圳市龙柏宏易资本集团旗下的龙柏商置基金。至此，深国投商置身上的“金融”属性再度显现，次年，计划赴港IPO的深国投商置引入黑石作为战略投资者，后者持股40%。

2015年，深国投商置正式更名“印力”。次年，印力再度更换东家，万科入场。

接二连三的易主，让曾经扩张速度足以和万达一争高下的印力放缓了脚步。不过，从万科入主后的举动来看，其对于印力的规模似乎并没有太多要求，相反，印力输出管理服务的能力才是其最为看重的。

万科在2016年年报中曾强调：“印力拥有成熟的商业开发和经营管理能力，此次战略投资将为双方带来巨大的资源协同效应。”完成收购后，万科随即将旗下42个商业地产项目交由印力管理，并承诺会“优先委托印力来经营管理公司持有的其他商业地产项目”。

基金与商业

对于资金充足且拥有庞大行业资源的万科而言，商业地产“投融管退”四部曲中的前两步并非难事。印力的到来，也为其补上了在“管”环节的短板。那么剩下需要考虑的，便是如何“退”了。

王石曾公开说过：“住宅是万科的‘轻资产’，商业地产对万科来说是‘重资产’。”似乎在很早之前，万科就已经开始思考如何解决商业地产会造成大量资金沉淀的问题。

事实上，减轻商业地产给现金流带来压力，也正是印力变“轻”且逐渐成为“乙方”的直观原因之一。

也许是从印力过往与资本的碰撞中得到了启发，万科将旗下42个商业项目交给印力时便留了一手准备。具体而言，万科计划先设立专业的商业地产投资基金，通过基金先收购下该等商业项目，尔后再将投资基金委托给印力集团或其下属公司运营管理。

于2017年5月，万科设立了招银成长壹号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）和招银成长玖号投资（深圳）合伙企业（有限合伙）两支专业商业地产投资基金。

其中，成长壹号基金规模为68.9亿元，由招银资本、长江招银和梦想家各出资6890万元、41.34亿元和26.87亿元，分别占比1%、60%、39%。而成长玖号基金规模为60.01亿元，由招银资本、长江招银和梦想家各出资6010万、36.06亿、23.44亿元，占比1%、60%、39%。

据业内人士分析，万科的这一举动是在为以后的资产证券化提前预留通道。

不得不说的是，金融、基金与商业地产的配合，是印力与万科在发展理念上最为契合之处。

随着融合越来越深，印力已经成为了万科唯一的商业运营平台。

但从另一方面，印力虽然股权架构上从属于万科，但从业务管理上看其更像是一个独立的平台。

“印力不仅仅只是一个管理平台，它是一个包含从拿地、建造、经营，到退出卖给基金、保险公司、REITs的商业地产全价值链。”印力合伙人、副总裁许英曾对公司有过这样的评价。不管是“投融管退”中的哪一个环节，都自有一套独特的操作模式。

在商业地产投资基金设立后不久，印力便以深圳深国投广场为标的，设立了一笔规模为37.9亿元的CMBS。随后，印力相继发行了印象1号CMBS和龙岗万科广场类REITs，共计募资42.22亿元。前者标的为南京江北印象汇及天津印象城，最终发行利率为5.4%。

在不断拓宽“退出通道”的同时，对“资本”报以足够重视的印力也在投资端继续寻觅合适的合作者。

2018年初，印力拉来新加坡政府投资公司，以7.02亿元竞得上海松江一宗商地，拟建上海松江印象城。同年9月，印力携手中信资本与山东宏海卓邦置业，在济南布局下山东首座印象城。

“资本对印力，对商业地产来说都非常重要。商业地产给资本市场的价值是基于真实的现金流，不是基于资产的评估，这是我们一贯的观点，所以要把真实的现金流创造好。”在观点地产新媒体2017年举办的年度论坛上，丁力业曾如是说道。

“乙方”地产商们

不仅仅是印力，事实上，在大多数商业地产商由“重”到“轻”的转变过程中，“资本”往往是关键词。

存量时代到来的趋势已经难以逆转，日渐发展成熟的商业地产领域越发热闹起来。在这个庞大的存量市场中，一部分先行者们已经开始从持有运营的重资产模式转向以输出运营服务的轻资产模式。

早在2014年，还没有拿下印力的万科已经与凯雷达成了合作，拟按2:8的占股比例成立平台公司，借此收购万科拥有的9个商业项目。同时，双方将一起设立一家商业运营管理公司，负责资产平台公司持有的商业物业招租和运营管理。

从那时开始，“小股操盘”的轻资产模式开始在万科体系内正式践行。

次年，万达也走上了“减负”的道路，并于年初公布了与光大控股旗下的的光大安石、嘉实基金、四川信托和快钱公司签署的投资框架协议，正式启动“轻资产”模式。

大到万达，小到红星商业，再到大悦城控股、凯德、华润等，不同的企业走上了不同的轻资产输出路径。但殊途同归的是，这些输出品牌和管理的开发商们，已经慢慢走向了“乙方”的位置。

当然，即便从产业链的分工上看都是负责开发运营，输出服务管理的“乙方”，但不同的企业侧重点同样有所不同。

以万达为例，其轻资产的合作大抵可分为“与纯投资机构合作”和“与项目持有企业合作”两个方向。解释更细致些便是，第一种模式的合作伙伴只负责财务投资，万达需要负责投项目、建设以及后续的招商运营等，而后一种模式万达只需要输出品牌和管理，工作更轻省。

反观印力，由于过往长期与资本打交道，印力更为熟练的操作是利用金融杠杆去收购存量资产，进而在存量资产上做增量。

而在该模式下，印力经手过最为典型的无疑要数上海三林印象城项目了。

2017年年底，印力集团携手深圳信城不动产拿下上海浦东三林地区原“三林城市商业广场”地块，并于2018年2月份正式开启旧改动工。八个月后，三林印象城正式开业。根据数据显示，三林印象城开业首年实现总销售额近10亿元。

收益提升之后，印力再度搭桥资本市场，并于2019年底与新加坡亚腾资产管理公司正式达成收购协议。交易约定，亚腾资产管理公司与Straits Real Estate以及工银国际组成合资联合体，共同收购三林印象城，交易价格约为24.2亿元。

同样是输出管理，万达模式下，运营商的主要收益来源是通过运营实力推高租金水平后进行分成；而对于印力这种开发运营加上基金孵化的模式来说，如何完成退出才是实现收益的最终考题。

作为商业地产领域里较为常见的两种盈利方式，由于难度不一，收益水平自然也就不同。也有不少业内认为，如印力的这种模式，对于运营能力的要求或许会更高。

而对于国内相当一部分正在走轻资产输出的“乙方”地产商来说，相比起缓慢的“收租”，不管是资产证券化还是正在试点的REITs，探索更多有效的退出方式或许才是其目标所在。

来源：观点地产网

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