创业板最大IPO 益海嘉里这条金鱼能成真龙？
编辑 | 谢治贤
出品 | 于 见
创业板注册制启动后，IPO最大的募集资金公司益海嘉里即将敲钟上市，计划募集资金138.7亿元，市值2000亿元，相当于两个茅台的收入体量。
也许有很多人并不认识益海嘉里，但他们却一定已经吃过它的产品。最著名的即是“金龙鱼”油、糖、米、面粉、调味料系列，更忠实的消费者可能已经购买过它的饲料、巧克力等。
自从第一瓶“金龙鱼”品牌小包装油于1991年问世以来，在过去的30年中，金龙鱼已经发展成为中国粮油市场上的巨头，一度被中国消费者视为国货，并“占领”了中国太太的厨房。去年，金龙鱼的年收入达到了1707亿元，超过了茅台酒的854亿元和海天味业的197亿元收入之和。
但实际上，金龙鱼这张王牌是由97岁的马来西亚首富郭鹤年创立的。包括金龙鱼在内，郭鹤年建立了一个庞大的商业帝国，涉及粮油、豪宅、购物中心、酒店和传媒等。
金龙鱼背后的丰益国际集团成立于1991年，是一家农业综合跨国粮油企业集团。目前已经在新加坡上市，并在2020年的世界500强公司中排名第285位。
此次金龙鱼在国内A股上市，引起了一波舆论热潮。一家有着外国血脉的公司在当下A股市场环境中上市，接下来会有什么样的故事。一众股民和研究者纷纷打赌下注，金龙鱼能否鱼跃龙门，成为下一只白马股？
“东方糖王”亦或“香格里拉之父”？
郭鹤年是一位华裔，他的父亲郭钦鉴出生于福建，成年后到马来西亚谋生，并开始了香料生意。
正值当时英国殖民活动扩张期，郭钦鉴的东升公司成为英国殖民政府的供应商，为医院和监狱提供日常必需品，由此积累了丰厚的财富。他父亲的生意成功，使郭鹤年得以上了一所英文学校，并进入了新加坡莱佛士学院，这是新加坡最好的高等教育机构之一。
由于战争，郭鹤年中断了学业，并在日本三菱公司工作。经过几年的摸爬，他被提升为三菱公司米粮部门的负责人。后来他回到父亲那里，帮助经营东升公司。
郭钦鉴去世后，郭氏家族的生意由第二代人接管。郭鹤年以其非凡的商业才能和在三菱的经验积累，成为了一名合格的“领旗手”。
之后，郭鹤年专注于大米、糖和面条这三种商品。大米生意稳定后，他将重心转向了制糖业。
最初，郭鹤年向新加坡的英国公司购买食糖转售，然后自己公司开始制造糖。由于对糖的需求量很大，郭鹤年家族的子公司马来西亚制糖有限公司成为了东南亚第一家独立的糖厂，迅速占领了市场，并逐渐控制了整个马来西亚市场。
郭鹤年不仅从事制糖业，还探索期糖生意。自1960年以来，他每年去伦敦一两次，不断观察英国人如何进行期货交易。
郭鹤年当时虽然有了一定的财富，但行事并不高调，事事持谨慎态度。为了试水，他开始只下5或10批次的订单（每批次仅5吨）。“如果亏钱，我将不会蒙受巨大损失；如果赚了一点小钱，那也不是什么大不了的事情。但这是我的学习方法，从中我就可以洞悉市场的脉搏。”郭鹤年说。
经过三年的练习，郭鹤年终于开始疯狂进攻。在春、夏、秋、冬四个季节的“猛扑”之后，他一年的净现金利润就达1400万马币（合500万美元）。
要知道，那是在1960年代。郭鹤年回忆时，直呼“这是一笔巨款”。
为什么在期货交易中成功？郭鹤年表示，他从未看过也不相信图表，但通过与不同交易者的交谈，他了解了更多有关市场的信息。郭鹤年认为：“期货交易的成功取决于对市场的感觉，这是一种直觉和节奏。”
由于郭鹤年在期货糖业中展示了他的才华，因此他也是“世界上将糖业生产与贸易完全融合的少数企业家之一”。1964年，伦敦当地媒体称他为“东方糖王”。此后，该称号一直被流传下来。
之后，郭鹤年家族继续扩大其业务范围。例如，建于世界各地的香格里拉顶级五星级酒店，郭鹤年又被冠以“酒店之王”和“香格里拉之父”的称号。
此外，郭鹤年还一直保有“爱国华裔”的称呼，虽然出生于马来西亚并在马来西亚长大，但作为华裔，始终与中国保持着友谊。从另一个角度，甚至可以说如今益海嘉里的A股上市无形中也是第一代人乡土情结的发展结果。
郭鹤年公开表示：“我的心分成两瓣，一瓣是爱我生长的国家马来西亚，一瓣是爱我父母生长的家乡中国。”
上市为了脱掉“外资夹克”
时至今日，郭鹤年已年居97，早在几十年前就退居幕后，现在的益海嘉里由郭鹤年的侄子郭孔丰掌控。但不难看出，郭孔丰的一举一动无不带着伯父当年的影子。此次益海嘉里闯荡A股，不知会生出怎样的浪花。
9月16日下午，中国证监会宣布，其已同意益海嘉里金龙鱼粮油有限公司和上海凯鑫分离技术股份有限公司的IPO登记。两家公司及其承销商将与深圳证券交易所协商，确定发行时间表，并陆续发布招股说明书文件。
从今年8月24日开始，创业板注册系统正式实施。截至9月16日，已有27家公司根据新规定完成了上市。这27家公司共募集资金245.58亿元，平均每家公司募集资金9.1亿元。目前，最大的融资额是安克创新的27.19亿元人民币。从这个角度来看，益海嘉里目前是在创业板注册下最大的IPO项目。
据悉，益海嘉里的首次公开发行的保荐机构为中信建投证券，联席主承销商为中金公司。如果益海嘉里集资人民币138.7亿元，按照目前在创业板登记制度下项目的平均承销保荐费率6.58％，中信建投证券和中金公司将获得合计9.12亿元的承销保荐费；目前，按照创业板注册系统最低承销保荐费率2.6％计算，两家证券公司也将获得3.6亿元的承销保荐费。可以说，通过益海嘉里的上市，其保荐机构可以从中获得丰厚的收益。
作为中国最大的食品加工公司之一，益海嘉里2019年收入为1707.43亿元，是贵州茅台的854.3亿元的两倍。粮油行业的巨无霸在市场的出现，又为资本市场增加了强大的竞争者。
根据益海嘉里本月初披露的招股说明书，募集资金计划投资于19个厨房食品项目，其中计划投资11亿元的兰州新区粮油食品加工基地项目（一期）、黑龙江省齐齐哈尔市富裕县益海嘉里生物技术有限公司年产100万吨玉米深加工项目15.5亿元。如果本次发行股票的实际募集资金净额不能满足上述资金需求，益海嘉里则将通过银行贷款和其他自筹资金解决缺口。
关于上市后计划，益海嘉里在接受采访时表示，对中国食品市场非常乐观。上市后，除了继续扩大油料压榨、面粉和大米加工等现有业务外，公司还将扩大酱油、醋和中央厨房等新业务。
早在2009年，益海嘉里就计划在香港股票交易所上市。在搁浅11年之后，益海嘉里现在击中了创业板。关于上市的目的，益海嘉里金龙鱼总裁穆彦魁曾对媒体表示：“融资并不是在国内上市的主要目的，但上市后，益海嘉里自然可以成为一家国内公司，摆脱“外国投资”的头衔和限制，也是进一步扩大益海嘉里在中国业务的举措。”
但实际上，益海嘉里此次上市，除了摆脱所谓的头衔限制，还有更多的现实目的。
高收入，低利润，借贷数千亿
由于食品工业的平民消费因素，益海嘉里一直保持高收入、但低利润的现状。此外，益海嘉里“大存大贷”的情况也颇受外界关注，甚至加剧市值受环境影响承压局面。
招股说明书显示，截至2019年底，益海嘉里的负债总额为1022.1亿元，占当年收入的59.86％。2017年至2019年，其资产负债率分别为58.17％，62.97％和59.88％。益海嘉里解释说，较高的资产负债率主要是由于该公司的短期借款较高。
长期以来，益海嘉里的短期贷款约占70％，从2017年到2019年，它的负债分别为68.94％，76.56％和71.85％，而同期的总负债分别为793.82亿，1066.83亿和1022.1亿。负债以流动负债为主，分别占98.61％，97.13％和96.53％。在流动负债中，又以短期贷款为主，分别占69.90％，78.82％和74.44％，它主要包括信用贷款和抵押贷款。
益海嘉里解释说，该公司的短期借款增加主要是由于两个原因。其一，该公司的采购将充分利用国内外市场的低息贸易融资，随着公司业务规模的扩大，公司短期借款规模将相应增加；其二，为减少公司向关联公司丰益国际借入资金，公司在报告期内增加了银行贷款，并逐步归还了从关联方如丰益国际借入的资金。
数据显示，2017年至2019年，益海嘉里的计息负债增加了216.54亿元，达到778.26亿元；同期，货币资金增加了256.7亿元，达到646.12亿元。招股书显示，公司同期的利息收入分别为9.93亿元，27.05亿元和30.15亿元。经计算，益海嘉里2019年货币资金利率约为4.67％，而一年内金融机构基准短期贷款利率为4.35％。
关于益海嘉里的“大存大贷”现象，有人认为，这在整个粮油行业都是正常的，特别是对于像益海嘉里这样的“航母型”粮油公司，这种现象尤为突出。但也有人说，考虑到益海嘉里的大部分业务集中在贸易方面，对资本周转的要求很高，长此以往保持高额债务，一旦出现资金链危机将难以挽转。
益海嘉里表示，公司的资产负债率高于同行业上市公司的平均水平，主要是因为公司购买了相对较大数量的原材料和较高的短期借款。数据显示，益海嘉里的资产负债率全年保持在60％左右，明显高于行业平均水平。益海嘉里表示，在公司的募集资金到位后，预计债务与资产比率将下降。
在募集资金使用方面，益海嘉里拟投资项目19个，总投资178.9亿元。77％的资金来自IPO发行，涉及粮油和食品加工、饲料蛋白开发和食品工业。但是，值得注意的是，这些项目中有许多已经出现了产能利用不足的情况。
招股说明书显示，在中小型包装、精炼、压榨、大米加工和小麦加工这五个类别中，仅小麦加工能力利用率达到90％左右。
从2017年到2019年，小麦加工的产能利用率分别为86.44％，90.16％和89.05％；同期，大米加工的产能利用率分别为63.24％，68.26％和67.67％。值得注意的是，压榨类工厂的产能利用率已经大幅下降，从2017年的78.19％下降到2019年的57.27％；中小包装和精炼业务一直低于60％，这也使外界质疑益海嘉里是否仍然需要筹集资金以扩大产能。
对此，益海嘉里解释说，公司集资投资项目的可行性分析是基于当前市场环境、现有技术基础以及对技术发展趋势的判断等因素。如果募集资金投资项目未能如期实现收益，或者生产后市场状况发生不可预见的变化，或者公司无力有效开拓新市场，产能扩大后公司将承担一定的滞销或闲置风险。
而一波未平，一波又起，益海嘉里的食品安全问题在这次入市风口中又一再被人揭起。
作为以食品生产为主的公司，可以说，食品的安全质量是公司能顺利发展的第一步，也是最重要的一步。从2017年到2019年，益海嘉里共收到三项食品安全和产品质量问题的行政处罚，共计人民币156900元。其中，2018年10月11日，由于产品中镉含量不合格，没收违法所得1200元，罚款8万元；2019年12月26日，因生产经营不符合食品安全标准的“元宝牌优质特级小麦粉”，被没收违法所得6729.6元，罚款五万元……此外，益海嘉里子公司进口的初榨菜籽油由于检测到未标记的转基因成分而被拒绝入境：
海关总署于2020年8月在全国发布了有关非入境食品和化妆品的信息。益海（昌吉）粮油工业有限公司从哈萨克斯坦进口的10批共603700千克初榨菜籽油由于检测到未标记的转基因成分而被拒绝入境。涉及的未标记基因修饰成分包括FMV35S、NPTII、GOX等。
据了解，中国目前对转基因生物的标识是基于标签目录、强制性标签和定性标签的原则。这意味着标签管理目录中列出并用于销售的所有农业转基因生物都应加标签，未贴标签的产品不得进口或出售。2018年7月，中国发布了关于加强食用植物油标签管理的通知，强调转基因食用植物油应按照规定在标签和说明书上进行标识。
尤其是在转基因问题被搅的玄之又玄的舆论风口，益海嘉里的食品安全和拒绝入境风波无疑又给IPO进程添上了一层薄霜。综合看来，益海嘉里的上市可谓是一半欢喜一半忧，表面上是号称百亿的募集资金额，可说不定确是无穷无尽的“细心问候”和“求全解释”。