市值风云独立研报：贵州茅台 夜空中最亮的星

来源：金融界网站

风云君曾在《风云课堂 | 价值投资三部曲之：如何选出优质公司》（下载市值风云APP内搜索可查看）指出，上市公司茅台（600519.SH）赚的净利润全是现金。

本文详细分析茅台，基本逻辑框架是：

1、我们先从茅台的稀缺性讲起，因为稀缺性决定了茅台较宽的护城河和靓丽的财务报表。

2、详细分析护城河概念和茅台财务报表。

3、最后，尝试解答茅台目前面临的两个关键问题：茅台目前终端价格是否有泡沫？年轻人还喝茅台吗？

一、稀缺性

整个经济学无非是稀缺性的注脚。茅台的品牌和价值也起源于其稀缺性，茅台的稀缺性在于两点：

1、地理环境的不可复制性

上世纪70年代，国家曾组织专门队伍，在遵义市郊筹建了茅台酒异地试验场，并葫芦画瓢地从茅台酒厂搬来全套酿造工艺、最好的酿酒技师、发酵的大曲乃至窖泥，想再复制出一个茅台出来。

可惜，十多年的努力都未曾酿造出“茅台酒”，以失败为告终。

酿酒最重要的原材料三要素是：粮食、水、曲。

（1）粮食：茅台酒生产所用的高粱为糯性高粱，当地俗称红绫子高粱。

这种高粱与东北及其他地区高粱不同的是，颗粒坚实、饱满、均匀，粒小皮厚，支链淀粉含量达88％以上，其截面呈玻璃质地状，十分有利于茅台酒工艺的多轮次翻烤，使茅台酒每一轮的营养消耗有一定合理范围。

（2）水：茅台酿酒用的水是蕴含大量微量元素的赤水河。

上世纪60年代，中科院南京土壤所的专家来茅台镇调查，发现“茅台镇周围区域的紫色钙质土壤全国稀少，是茅台酒的最重要的基础”。

这种紫色土中酸碱度合适，尤其是土中沙质高，含有很好的渗水性，“下雨天，地面水和地下水都通过红土层进入河流，而红土层中蕴涵大量微量元素，经过红土过滤的水纯净无毒、香甜可口”。

每年夏天雨季赤水河浑浊时，也是制曲的时候；重阳金秋后河水又恢复纯净清澈，则为开始投料、烤酒、取酒的主要时间。

（3）曲：茅台镇地处海拔400余米的低热河谷地带。

气候冬暖夏热雨量少风速小，加之两岸高山耸峙，地理特殊，极其适宜微生物的生长和繁衍。据初步分析奠定，至少有100多种微生物对茅台酒酱香味道的形成有着直接影响。

2、独特的生产工艺

按照茅台的生产工艺，当年生产的基酒至少需要五年后才能销售，1年的基酒生产周期，最后按照一定比例和不同年份的老基酒进行勾兑。酱香酒出酒率低，但香味丰富，具备极强的口感粘性，对人体刺激小。

二、护城河

（一）茅台为何是A股最闪亮的星星？

1、根深蒂固的文化

在饮食文化和产品消费上，不同民族和国家是很大不同，因此诞生出不同的消费市场——葡萄酒文化和白酒文化本无所谓高低，异曲同工而已。

无论是高端婚宴、家宴等个人消费场合，还是招待迎宾、商务会晤、庆功等共同消费领域，白酒都是中国传统餐饮文化上必备的重要饮品。

特别在中国北方，往往都是“无酒不欢”、“感情深，一口闷”……

2、品牌与定位

茅台凭借产品的稀缺性和独特的口感，加上管理者的准确定位和有效营销，茅台“国酒”的地位和品牌逐渐建立起来。

白酒市场呈现典型的金字塔结构，从产销量看是正金字塔，从利润看是倒金字塔。茅台通过定位高端白酒，获得行业大部分利润。

2017年A股白酒行业净利润的前10名中，第1名的茅台净利润要比第2名到第9名的上市公司累计净利润还多44亿。

3、较宽的护城河

文化和口感几乎是这世上最难改变的东西了，巴菲特买美国人圣诞节必买的喜诗糖果和日常消费的可口可乐，就是想从不确定、变化快的世界中找出确定、长期不变的东西，这是价值投资的精髓所在——护城河。

往往被大部分投资人忽略的是，能存活100年的公司是万众挑一，茅台就是其中之一。持续经营只是会计学中一个假设，不同公司生命时间是不确定，但这又是估值的重要因素之一。

能长期穿越茫茫岁月、滚滚红尘的公司，理应获得更高的价值。

文化影响和口感粘性很难量化茅台的护城河，必须从财报和数据上需找茅台护城河的量化指标。

护城河是风云君最关注的概念之一，看一个公司是否有护城河，最重要的是看公司是否有产品的定价权。

定价权即公司是否有提价能力，传递上游或公司经营压力到下游客户。茅台历史上多次提高产品价格，2018年1月茅台再次将53度茅台（500ml）出厂价提升为969元。

（二）我们从三个方面思考茅台的护城河：

1、提价和毛利率关系

茅台多次的提价提升了毛利率空间，从2000年82％上升到92％，这说明茅台的护城河极高。

假如成本不变，毛利率从80％提升到90％，价格需要上涨1倍；从90％提升到95％，价格需要再上涨一倍。

53度茅台（500ml）出产价，2003年提价之前价格是218元，2008年提价后价格是439元，差不多上升一倍。这意味着，这段时间茅台的营业成本几乎没涨。

茅台营业成本中最大的为直接材料（粮食、水、曲），可惜2011年之前茅台年报中并没有披露营业成本构成比例。

但从2011年之后的数据看，直接材料占营业成本的比例越来越少，说明茅台对上游原材料的依赖性越来越低。

2、出产价和市场价的差价

茅台大概是对经销商让利较多的上市公司之一：茅台酒先从茅台批发销售给经销商，这是出产价；然后再从经销商到渠道商，这是一批价；渠道商再卖给个人客户，这是终端市场价。

市场的零售价和出产价的差价越高，茅台的提价空间就越大。

差价/出厂价的比例越高，茅台的护城河就越高。

从价格来看，2012年-2013年茅台市场价格开始触顶下降，2014年-2015年是茅台销售低迷的时候，事实上财务报表的资产也有一些恶化，体现在应收票据比例急剧增多上；2016年初茅台价格开始恢复强劲，财务报表也有好转，体现在应收票据减少、预收账款增多上。

茅台业绩先行指标为一批价和预收账款（预收账款后面再分析）。根据中泰证券的研究报告：2012年之后53度茅台一批价与茅台股价之间存在一定的相关性。

3、提价不降低其销量

由于收入=价格*销量，护城河的公司不仅有提价能力，而且提价理论上不应该影响到收入增长，甚至销量。

由于茅台2011年后才在年报公告销量，我们可以假设所有的酒为53度茅台，算出销量，发现只有在前10次提价中，只有2008年那年影响了销量的降低。

从这张表也可以看出，其他系列酒拉低了茅台销售价格，导致平均出产价低于53度茅台。

三、财务报表

风云君建立一个模型理解上市公司的产供销行为，从现金流角度来说：上市公司应收票据和应收账款越少，预收账款越多，说明对下游客户的品牌效应就越强；上市公司应付账款越多，预付账款越少，说明对上游供应商的话语权就越强。

1、应收账款

茅台的应收账款几乎为零，在前10的白酒上市公司中，应收账款/营业收入的数据是行业最低。

2、应收票据

茅台有没有管理业绩？有的。

茅台的应收账款几乎为零，茅台管理业绩不是通过应收账款，而是应收票据和预付账款。

2014年茅台收三公消费和去库存等因素影响，53度飞天茅台价格从2012年2200元/瓶一直下跌到2014年1000元以下，这一情况一直持续到2016年初。

在这种情况下，2014年茅台开始允许经销商可用银行承兑汇票（茅台的应收票据基本是银行承兑汇票）方式进行进货，以变相补贴经销商，降低其资金压力。

2016年销售回暖后，7月茅台又停止经销商使用银行承兑汇票办理53度茅台酒进货，只能用现金。

3、预收账款

投资的优劣在于思维的不同。预收账款，会计学将其处理为负债，但投资上应该将其视为资产，比如房地产的预收、茅台的预收和保险的浮存金……

但有一些情况除外，比如凯乐科技商业模式为客户支付的预收款必须要指定采购供应商的原材料，这种情况的预收账款则理解为负债。（市值风云APP内搜索：《上市18年讲了18个故事：凯乐科技流动性之雷》）。

预收账款可作为茅台酒是否旺销的先行指标，茅台的真实销售可用“预收账款+营业收入”来衡量。

2016年销售回暖时，茅台的预收账款/营业收入居然高达43.68％。

2017年后，茅台不断优化打款进货政策，同时加快生产、包装、物流等环节运营效率，目的是少占用经销商资金，这种经营政策有可能使得预收账款短期失去“先行指标”的意义。

4、存货

茅台和房地产上市公司资产结构很相似，营业收入是历史成绩，预收账款为先行指标，存货为未来业绩的铺垫。

茅台存货结构有一项非常重要的资产——自制半成品，主要是基酒，指下沙后经过九次蒸煮、八次发酵、七次取酒后当年入库的未经并坛未经勾兑的新取出的原酒。

茅台酒就是由不同年份、不同轮次、不同浓度的基酒相互勾兑而成，茅台销售旺季必然大量消耗基酒。

对于不同公司的存货，需要具体问题具体分析：有些存货能保值甚至升值，比如房地产、白酒；而有些存货是不断贬值的，比如服装、电子产品。当然，房价下降房地产上市公司存货也要计提减值，比如万科最近的大额计提的存货减值。

由于存货是历史成本入账，这意味着，只要按市场价值甚至提价，存货价值就可以重估升值。比如2017年按照历史成本记账存货中的库存商品为14.03亿，但如果按照市场价格计算则为129亿。

5、固定资产

由于茅台的需求量远大于供给量，因此，茅台的销量取决于茅台的产能扩张。2001年以来，茅台主要产能扩张计划如下：

茅台的成品酒产能已经突破3万吨/年：

除存货外，最直接的产能扩张是厂房、设备和土地，体现在财务报表上是固定资产和无形资产的增加，2012年-2017年资本支出合计182亿。

四、核心问题

1、投资需求

很肯定的说，茅台目前价格有泡沫，这也是茅台为什么要做终端销售价格指导和产能扩张的原因。

2016年开始茅台强制要求分销商将手中30％-40％配额放在茅台云商平台上卖的原因，也是为了获得价格控制权和终端消费的信息了解。

三公消费的影响已经远去，现有茅台的价格泡沫源自于茅台投资需求，而投资需求又源自于茅台的稀缺性。茅台供需的紧张和产品提价的预期，很容易使得茅台酒变为投资品。

这种投资需求导致茅台酒在民间的经销商和客户中都有囤货投资或者收藏的存货，这种存货具有“缓冲垫”作用，导致茅台业绩销售周期性波动的加大：需求旺盛价格上涨，经销商/客户大量进货，民间存货增加，茅台业绩增加；然而一旦需求萎缩价格下跌，民间存货必然要抛售消耗完才能重新进货，茅台业绩停滞。

中泰证券研究数据指出，2017年，由消费需求所拉动的茅台销量占总销量增长的78.3％，由投资需求所拉动的茅台销量占总销量的21.7％。目前茅台社会库存6000多吨，占年产量约20％。

因此，必须要关注茅台最关键的先行指标：一批价/终端价、预收账款、生肖酒价格。

虽然茅台的销售增长有基本面（居民收入增长）的支撑。

我们担心的是，2016年后茅台销售转旺和房价上涨带来的财富效应相关性很强。

目前房地产市场低迷，一旦财富效应的货币幻觉破灭，如果茅台由于需求下滑价格步入下跌通道，可能会导致民间去库存而影响茅台的销售业绩。

2、年轻人还喝白酒和茅台吗？

如果说第一个问题投资需求影响茅台的短期业绩波动，而第二个问题则涉及茅台的长期业绩增长。

根据《2018年天猫酒水线上消费数据报告》，现在社会财富最集中在70后以及80后，白酒消费额在这两个群体占比均在50％以上。

而90后、95后的年轻人消费更多元，除白酒以外，会更多购买葡萄酒与洋酒。

年轻人更偏好低度清酒、小包装、高颜值、富有广告创意的等小众酒水，2018年销售金额同比增速最快的是配制酒、果酒和洋酒（梅酒、清酒以及朗姆酒）。

当然，贵州茅台母公司茅台集团旗下的茅台生态农业公司也开发了一些果酒类的产品。

五、总结

风云君首先分析了贵州茅台酒的稀缺性，茅台所有的品牌和价值都衍生于此，茅台也因此拥有较宽的护城河。

护城河是风云君最关注的概念，核心是提价不影响其销量，而且是个动态的衡量过程。

在这篇文章里也做了一些分析说明，更详细展开和对比分析，请看风云君。

我们以茅台为例，分析了好生意的标准是什么。

比如高毛利率、低资本支出、应收账款几乎为零、预收账款多等，居然存货还能升值，这也是和茅台的稀缺性分不开，决定了茅台是价值投资非常典型的案例——现金流充沛，投资回报率高。

风云君认为茅台聚焦主业，商业模式简单，体现在财务报表上是很干净的财务数据。历史业绩表明，茅台是一家十分优秀的公司，管理层也很负责守信。

虽然茅台也面临投资需求和年轻消费群体口味变化等挑战，但只要茅台继续深耕白酒主业、坚守品质、持续创新，不乱做投资，就能源源不断地创造价值。

声明

本文作者发文前后6个月内不持有亦不打算持有文中所提个股。本文仅做案例分析，不作为投资参考和投资建议。