2017年债市回眸与思考
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文章：2017年债市回眸与思考
来源：中金固定收益研究
作者：张继强、仇文竹
新年的第一个好消息就是惨淡的2017年终于过去了。债券熊市贯穿2017年全年，传统经验和分析框架更是遭遇巨大挑战，背后的逻辑也将在2018年继续演绎。重新复盘，吸取教训、总结经验才可以让我们更强大，更好的迎接2018年的挑战。
一、2017年债市的几个感想
在做回顾之前，我们有如下几个感想：
1、经验成了负担？
2017年的债市表现令传统的分析框架受到了巨大的挑战。供给侧改革、金融防风险对基本面逻辑构成了巨大挑战，而投资者结构等成为影响市场走势的更关键因素，M2等金融数据对经济的解释力减弱。但万变不离其宗，利率就是资金的价格，供求关系这一简单框架不会失效。（注：参见《债市新框架？万变不离其宗！》）
不过，2011、2013年的经验至少告诉我们，熊市往往“祸不单行”。2017年的行情足以提醒我们，面对新时代与新矛盾，供给侧改革、金融防风险等新问题，在传统周期中提炼的经验法则需要与时俱进。经验不是负担，但经验需要因地制宜。在严监管的大环境下，更需要我们对债市传导链条有更深刻的认识。
2、“锚定效应”限制了我们的想象力。
通过中金调查问卷发现，投资者在2017年下半年每次都认为市场最多还有20bp见顶，但显然均被证伪。2014-2016年形成的牛市思维和心态使市场大大低估了债市的调整空间。我们在16年四季度就判断债市进入了不稳定的体系，2017年年初判断“防守，反击，变局”，提出“矫往有理，过正藏机”，但事后来看显然还是缺乏足够的想象力。这提醒我们，在趋势面前猜顶、测底是投资大忌。
3、被低估的政策执行力。
事实上，我们在16年底就曾提出，“核心意识”、“看齐意识”的提出意义非凡，对应的就是改革的决心和政策执行力将大为改善。我们甚至还提出了在此环境中的四个生存原则：影响因素自上而下，市场容易矫枉过正，信息不对称容易产生预期差，是否参与博弈取决于安全边际。而金融防风险在2016年经济工作会议等都被措辞严厉的提及，但市场始终存在侥幸心理，期待经济增速放缓能弱化政策力度。面对信贷屡屡超预期，长期逻辑迟迟不能获得短期数据的验证，仍心存执念。
4、“管不住手”，与趋势对抗是大忌。
诸多投资者在2017年的交流中都曾感慨，2017年最大的问题其实是“管不住手”。虽然多数投资者都认同金融防风险之下债市难有趋势性行情，金融过度自由化的趋势已经逆转，金融生态链将重塑，重回服务实体是根本。但业绩和负债端压力下还是倒逼投资者屡屡尝试交易性机会。不过，事实证明，与趋势做对的效果事倍功半，往往是“火中取栗”，结果“偷鸡不成蚀把米”。但简单的相对性价比法则仍有价值，货基竟然成为表现最好的固收产品类型。
5、只见树木不见森林。
我们只看到债市的“苦”。按照传统的思维，尤其是2011年的经验，债市收益率大幅飙升之后，实体经济总需求将遭遇打击。但实际上，大量的融资需求转向了信贷，且信贷利率并未调整。从社融增速和信贷利率等角度看，债熊对实体的影响并没有投资者感受的明显，我们称之为没有实体经济“痛感”的债熊。显然，我们需要重新思考债市与实体经济的关系。当然，紧货币、宽信贷导致金融体系向实体让利，同时也已经产生了新的“扭曲”，比如市场利率与管制利率水位差引发“存款搬家”问题。而国债、地方债、政策性银行债发行利率水涨船高。（注：参见《从十个“误解”看债市》）
6、需要始终重视投资者行为的分析。
我们正处于金融生态链重塑的大潮当中，由此产生的冲击很可能超过基本面的影响。在2014-2016年，银行理财膨胀并成为债市的主要边际力量。这些资金对绝对回报的要求较高，无疑系统性的压低了利率水平和信用利差等，并推动了直接融资的大发展。而2017年金融去杠杆，理财也开始进入发展的停滞期，已经难以再次成为边际力量，债市也成了存量资金博弈，一致预期反而成了反向指标。
在我们的交流中，2017年真正看对债市走势的投资者当中，银行自营居多。银行理财将遭遇资管新规的洗礼，表外资管机构已经处于收缩状况当中，不再是新增需求力量。市场寄希望于银行表内，但是银行自营却面临“钱少、钱短、钱贵”等问题，银行将资源更多向能够派生存款的贷款等倾斜，有限配债资源还要支持地方债。
7、机会并非没有。
2017年至少存在如下方面的投资机会：第一，过剩产能行业龙头企业债价值重估的机会，源于供给侧改革导致的行业集中度提升、业绩好转等；第二，货基免税优势（对银行自营），ABS、同业存单等票息机会；第三，股、债相对性价比在2016年底明显向权益市场倾斜，大类资产配置策略有操作空间。转债在年中也有一波正股推动的波段机会；第四，长端利率债在季末出现的交易性行情，同业存单放量滞涨是信号，但实际操作难度很大；第五，国债期货在年初曾存在反套和基差修复机会。
接下来，我们将对17年债券市场做以回顾，阐释本轮债市下跌的主要逻辑，按时间梳理债券利率走势的影响因素，分析了冲击17年债市的几组关键词，严监管、中性偏紧的货币政策以及经济强韧性等。
8、新环境下的债市盈利模式值得思考。
我们在赚谁的钱？赚企业的钱=票息；赚央行的钱、赚人脉的钱=杠杆，中国特有的质押回购融资机制为杠杆操作提供了天然的土壤；赚价差、资金池运作、赚规模的钱=买买买；赚刚兑的钱=所谓的“制度红利”；赚对手的钱=波段操作，过去多年性价比最低。在过去多年，“低等级、中短久期信用债+杠杆”是性价比最高的最优策略。
但在金融防风险大环境下，我们需要接受资金分层、刚兑打破、净值化等变局。在看到趋势性机会出现之前，向交易要收益的难度仍大，更应该注意向票息要收益，向转债等类权益资产要收益，向资产配置要收益，逐步尝试向信用风险和错误定价要收益。
二、本轮债券熊市的逻辑链条
针对本轮债券熊市，我们给出如下逻辑链条：
金融防风险是大背景，政策取向转为“严监管、紧货币、宽信贷、重实业”。“严监管”表现为金融防风险大环境下，监管政策频发，均指向金融去杠杆、推动脱虚向实、防范地方政府债务风险，推动整个金融生态链的重塑。而金融去杠杆过程中，银行理财及委外等交叉金融业务首当其冲，资金面扰动与资金链条断裂的风险加剧，弱化了债市需求。当然，金融防风险政策还包括防范地方政府债务风险等，也可能将弱化融资需求并负面影响基建和经济增长。但目前看，对债市需求的冲击更为立竿见影。
“紧货币”表现为货币政策中性偏紧+MPA考核双支柱。货币政策中性偏紧，金融体系实际超储率仅略高于1%，导致资金成本中枢抬升、波动加大。这一方面倒逼金融去杠杆，另一方面，银行加强负债端管理，重回“以存定贷”思路，甚至出现“负债荒”，业务重心向能够派生存款、直接支持实体的信贷倾斜。而且当前企业贷款较发债利率有优势，导致信贷需求回表。在缺存款、宽信贷下，银行自营面临“钱少、钱贵、钱短”困境，有限资源还要支持地方债，银行配债需求被挤压。负债压力下，中小行需要通过发存单补充负债缺口，加大了债市的冲击，短期同业存单利率居高不下，制约了中长端利率的下行。
“宽信贷”表现为推动金融服务实体经济，信贷利率未做调整。同时，由于信贷利率性价比好过债券融资，大量融资需求重回银行表内信贷。此外，政策性银行贷款支持棚改、扶贫。2017年以来金融数据屡超预期是“宽信贷”的表现。宽信贷有利的支持了实体经济，同时挤压了表内配债资源，对债市表现不利。
“重实业”主要为需求侧发力、供给侧改革推进、金融资源支持。供给侧改革（包括环保限产等）推动去产能、去库存，激活了过剩产能产业链，尤其是钢铁、煤炭等上中游行业减产推高商品价格，并影响通胀预期。更为重要的是，2017年除外需之外，基建和房地产也同样超预期。这些因素均从基本面的角度冲击债市。
外围方面，全球货币政策收紧，经济持续复苏。但随中美利差拉大至历史高位，人民币相对稳定、贬值预期弱化，外围因素对中国债市的影响减弱。
此外，鲜有人提及的的是，还有两个因素助跌市场。首先，互联网金融更多依赖于ABS产品融资，给债市刚性的供给压力；其次，财政收支两条线，财政存款在下半年投放力度减弱，导致银行体系流动性和存款更为紧张，但同时国债发行更为刚性，在某种程度上加剧了债市的供求矛盾。
总之，2017年债市遭遇了“严监管、紧货币、宽信贷、重实业”的政策组合，基本面韧性超预期，表内、表外配债需求均弱化，外围等扰动仍在，最终促成了熊市行情。
三、2017年债市经历过的四个阶段
我们将2017年债券市场走势分四个阶段：
第一阶段：1月3日至4月12日，信贷开门红、资金面紧张、“加息”引发调整
在这一阶段，利率经历了两次较大幅度的调整，第一次是1月24日~2月8日，利率走高约40BP，第二次是2月26日~3月7日，利率走高约15BP。在经历两次大幅调整之后，利率暂做休整，并在3月份出现小波段机会。
16年12月30日发布财税140号文，对36号文进行细化，并明确了资管产品如何缴纳增值税。由于市场测算可能的缴税规模极大，市场情绪受到冲击，尤其是信用债首当其冲，推动了17年伊始的一波利率上行。（注：原本定于7月1日正式实施，后被进一步推迟到2018年1月1日）
1月12日，央行公布的金融数据远超市场预期，利率上行。在此期间，信贷大规模超预期的担心不断。对于信贷数据强劲表现，当时一般性的解读包括了如下几点：1、早放贷早收益；2、居民按揭贷款去年底积压的年初投放；3、地方政府项目类贷款多，与PPP、产业基金、扶贫基金等有关，而地方债置换阶段性放缓也导致信贷需求增强；4、周期类企业业绩好转之后贷款增多；5、债市调整之后融资方式债转贷。事后来看，投资者对信贷需求的持续强劲显然估计不足。而如此强劲的信贷需求下还期待经济下行更显得一厢情愿。更重要的是，投资者忽略了一个巨大差异，2011年货币与信贷双紧，而2017年信贷投放没有受到制约（主要是资本充足率和MPA约束）。
由于临近春节，缴税、缴准、春节因素叠加，资金面一度非常紧张，也造成了利率的走高。1月20日央行通过创设临时流动性便利（TLF），为大型商业银行提供了临时流动性支持，曾给予市场短暂情绪提振。不过，春节（1月28日）前的1月24日央行开展MLF操作，分别上调6个月MLF与1年期MLF10个BP，并保持逆回购利率不变。随后，春节后第一个工作日，即2月3日，央行上调SLF与OMO利率10个BP。此举超出市场预期，投资者认识到2016年8月央行启动14天逆回购到本次“加息”，都表明货币政策在逐步收紧、有意推动去杠杆（同时抑制房价、缓解汇率压力、警示信贷超预期），债券收益率因此大幅攀升。
随后利率出现短暂喘息。2月13日，央行恢复了暂停十天的逆回购操作，银行间资金相对充裕，利率逐步下行。2月14日，通胀数据公布，PPI高达6.9%，超出预期的6.5%，下午公布的金融数据显示，长期贷款、非标超预期，当日债券利率走高。2月15日，MLF续作，利率保持不变，打破了前期上调MLF利率上调的传闻，债券收益率出现下行。2月21日，“三农”定向降准（仅是常规性操作，9月30日远期定向降准是升级版）、同业存单将纳入同业负债考核、资管新规正在制定等消息扰动下，利率小幅上调。
之后，利率再现一波上行。2月底、3月初，受MPA、LCR考核、PMI超预期、特朗普再提万亿基建以及美联储三月加息预期升温的共同影响，中美利率均走高。其中，尤其要提及的是尤其是2017年LCR（流动性覆盖比率）考核压力明显上升，导致银行更倾向于通过发行同业存单这种纯信用融资来提升LCR比例，加之到期滚存刚性续发压力，导致同业存单供给和利率居高不下。
3月资金面整体偏紧张，或因银行3月末面临MPA、LCR季末考核对银行融出资金意愿的影响，且2017年的MPA考核压力明显大于去年：，同时MPA考核的参数设定也更为严格。
3月份的余下时间，资金依然紧张，但市场出现了小波段机会。尽管期间公布的经济数据不差，而且美联储3月15日加息后，中国央行跟随“加息”，但市场却预期经济和信贷增速难以持续、债市顶部已经出现，开始出现抢跑，利率不升反降。值得一提的是，当时投资者对MPA考核的理解存在一定的偏差。央行将表外理财纳入了MPA的考核，投资者普遍认为广义信贷将受到明显约束，会产生信用收缩的作用。但从事后来看，MPA考核对信贷约束的效果不明显，反而会挤出非银拆借、短融等配债需求。我们当时的看法是“静观其变”，趋势不利背景下，追涨不是好习惯，应持短吃票息，静观其变，等待预期差形成。
此后进入3月下旬到4月中，由于资金面紧张有所缓解，MPA考核度过，经济整体平稳，美债利率下行等原因，债券收益率出现一段较为缓和的时光。但同样是在此期间，银监会密集发布多份监管与自查文件（“三三四”检查）。尽管当时市场并未做出及时反应，但事后来看，这为后续收益率的大幅上行埋下了伏笔。
在此期间，股市上演了传统的春季躁动行情，投资者对股市结构性机会抱有较为一致的预期。
第二阶段：4月13日至6月20日，严监管及其预期主导利率走势
在这一阶段，债券利率在4月13日至5月10日再次出现大幅快速攀升，升幅达35BP。市场在之后一个月稍事震荡后，于二季度末，即6月6日至6月18日期间出现小波段机会。
正如前文所述，三月底至四月初银监会颁布一系列监管自查文件，市场却在演绎一段暴风雨前的平静。
4月13日，市场终于开始对监管政策的剧烈反应。4月17日，公布的3月经济数据超预期，3月工业增加值创2014年12月来最高增速，固定资产投资升至9个月新高。经济数据好转，市场开始担心在基本面无忧的环境下，监管政策根本不会手软，而且颇具监管竞争的意味。由于监管政策密集落地，银行开始赎回委外，债基也遭遇赎回，推动利率不断上行。尤其是，信用利差在这一阶段终于出现了扩大的迹象，信用债一级市场进入冰封期。
事后来看，“三三四”检查影响巨大，从该检查开始，同业业务才真正开始收缩，表现为股权及其他投资科目明显下降，M2增速也因此受到明显冲击。银行等微观主体疲于应付，发展、创新等成为过去时，规范与合规意识取而代之。
此后一段时间，市场心态谨慎，开始对利好钝化，如高频数据、PMI不及预期、大宗价格下跌、海外债市利率走低等。中央政治局会议讨论金融安全，使得金融防风险去杠杆成为市场主要矛盾。此外，DR001、007在4月28日开盘价上浮，也曾引发市场的警惕。5月2日资金面依旧紧张，市场早盘还在反应PMI数据利好，国债期货表现更为强劲，但现券几乎不为所动，午后国债期货和现券均出现调整。5月8-10日，资金面并不紧张，大行同业存单违约（显然是误传）及有大行将在下旬赎回委外等一系列不实担忧扰动下，十年期国债接连突破3.6%、3.7%。恐慌情绪下，投资者宁可信其有，而不愿去稍加分辨。
债市的跌势终于在5月11日迎来转机。当日，央行操作MLF，市场情绪有所缓解。5月12日举行的银监会近期重点工作通气会上，开始更加强调注重监管工作协调，给予缓冲期且新老划断，市场对监管竞争的担忧出现了缓解。5月15日公布的4月经济数据不及预期且较上月有明显回落。海外方面，特朗普通俄门发酵，全球进入避险模式，国内债券终于迎来小幅反弹。此后的5月20日至6月3日处于数据真空期，监管与资金面也都相对平稳，但市场整体仍较谨慎，债券收益率高位震荡。
在此期间市场出现了一个有趣的话题：收益率曲线极度平坦与M型。国债收益率曲线上，3-5、7-10年出现了明显的倒挂。抛开其他一级发行带动等其他因素，这种异常的收益率曲线其实已经反映出配置力量严重不足，而10年期等包含了较多了流动性溢价和经济下行预期，为其后的调整埋下隐患。
6月4日至20日，债市终于迎来一波交易性机会。6月4日，美债利率走低，国内债市利率出现跟随。货币政策的基调也悄然转为“不松不紧”，边际上出现了正面变化，尾部风险降低。彭博报道称，“银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告”。微观调研也显示出市场情绪有所回暖，对短期交易性机会的出现抱有较为一致的预期。6月7日，我们发布报告《调整不再是风险，而是机会》，提示波段操作机会。此后经济数据边际走弱，M2破10%显示金融去杠杆初显成效。6月14日，美联储加息，中国央行未跟随加息，推动利率下行更进一步。但当市场开始转向谨慎乐观，憧憬债券牛市时，我们在6月19日发布《历史上熊转牛模式是如何开启的？》，提醒投资者不应过度乐观，大的趋势性机会并未到来。6月20日，本波利率下行终止，而当时市场普遍预期行情有望走到7月中。事后来看，监管协调加强不过是为了更好的慢撒气，决心毫无动摇。
在此阶段，股市也没能幸免，一季度积聚的获利盘，加上担心监管政策冲击股市资金面、经济增速放缓等多种因素影响，股市也经历了一波较大幅度的调整。
第三阶段：6月21日至9月30日，“双顶”错觉
这一阶段市场利率以震荡为主，7月15日~8月12日期间，债券利率出现两小段幅度不大的上行，8月23日~9月28日，债券利率震荡下行，季末小波段机会再现。
6月底迎来地方债空档期，虽然依然存在MPA和LCR考核扰动，但财政资金投放超预期，使资金面宽松，季末资金紧张情况几乎未出现，推动债券收益率小幅下行。但6月30日公布的PMI数据超预期，市场应声调整。事后来看，2017年以来逢季末月份经济数据超预期成了惯例。7月初以来，财政资金投放等导致资金面再度宽松，央行超过10天没有进行公开市场操作。不过，细心的投资者已经关注到，公开市场公告措辞发生了微妙变化，对银行间流动性的形容从之前的“较高水平”改变为“适中水平”。
在经历近一个月的窄幅震荡后，7月12日后利率再出现一波上行，主要原因是全国金融工作会议即将召开，当时公布的6月经济与金融数据均超出预期，显示经济韧性仍强。供给侧、环保限产导致商品价格暴涨，通胀预期升温。同时，该周地方债发行量超过3500亿元，供给压力显现，6月底的真空期不过是喘息之机。全国金融工作会议关于“金融乱象”的表述，让投资者也敏感的感觉到，7-8月份又是监管政策多发的时间窗口。
随后，全球主要发达国家及经济体央行集体鹰派表态，海外债券利率同步上行。8月10日附近，“美朝互怼”再度引发全球避险情绪，债券收益率小幅调整走低。进入8月下半月，资金面开始出现持续性紧张，叠加金融数据超预期，收益率再度掉头上行。不过，这一波调整高点没有超过5月下旬，加上市场也经历了资金面、信贷投放、海外、监管竞争、委外赎回等几波冲击，给投资者以“双顶”已现的假象。
8月26日至9月28日，债市再次出现波段机会，但由于投资者操作更加谨慎，利率下行速度和幅度均有限。8月26日，资金面依旧紧张，但随着大宗价格的回落，通胀预期略有缓解，加之房地产销量的下行预期等，债券收益率出现一波下行。8月31日公布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，监管政策的发布使债市承压，利率上行。随后债市利率又因MLF超量续作，海外债市利率持续下行而走低。9月7日，存单再次出现放量滞涨，传递短期见顶信号，但市场具备学习能力，反馈也更为迅速。9月9日公布8月通胀数据，CPI、PPI同比双双超预期，债券利率不升反降。9月14日公布的经济数据走弱，9月15日公布金融数据超预期，债市利率维持窄幅震荡。总体来看，该阶段市场重燃经济下行预期，并预计十九大前政策、资金面上不会出现大的波动，债券利率窄幅震荡下行。
季末行情再次隐现，9月初存单利率的再次放量滞涨引发市场做多热情。加上前述利率“双顶”和经济下行预期，尤其是越来越临近年底，非银等业绩压力增大，更有动力放手一搏。尤其是3、6月份保持定力的投资者也开始蠢蠢欲动。不过，由于信用债发行不畅（东特钢在此期间破产重整），供给较少，投资者开始选择流动性更好的利率债拉长久期，30年国债作为收益率曲线上行相对价值最好的点也一度受到追捧。从托管数据来看，非银机构在6-9月大幅增持了9000多亿的利率债，这为其后的止损出局埋下重要伏笔。
9月末资金面再现超预期紧张，季末加上长假因素叠加，机构杠杆有所升温推波助澜。除了传统的超储率低、MPA和LCR指标之外，即将施行的货基新规也导致货基作为非银最大的融出方面临更多制约。
这一阶段还有个小插曲：通过国债期货博陡的投资者苦不堪言。我们虽然也一再提醒投资者，在金融防风险、去杠杆的大环境下，货币政策反映可能滞后于经济周期，导致平坦化将是很长时间的常态。但面对极度平坦甚至倒挂的收益率曲线，投资者对博陡峭还是蠢蠢欲动。但从实际效果来看，平坦之后还可以继续平坦甚至倒挂，博陡峭的效果较差。
正当投资者为季末小波段屡试不爽而沾沾自喜，诸多投资者都发现了根据存单表现做波段的“秘诀”时，更大的调整风暴却已经在前方。而股市中的诸多白马股却在酝酿年度最可观的一波上涨。
第四阶段：10月9日至今，“好事成空”与惨烈的多杀多
这一阶段，利率出现了超大幅度上行，令多数投资者大跌眼镜，甚至对调整的原因至今仍莫衷一是。10月9日至11月20日，利率走走歇歇，上行幅度达到70BP。11月21日至今，债市利率平台整理、高位震荡。
本轮利率的大幅上行竟然始于9月30日晚央行发布的定向降准公告，开始投资者一致认为是小幅利好，但市场实际表现却让人大跌眼镜。此后，10月15日，周小川出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，发言称2017年以来中国经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%。加上资金面再现紧张、金融数据超预期（10月15日公布金融数据，9月社融、新增人民币贷款均超预期，M2增速八个月来首次反弹），投资者对经济韧性已经是众口一词。
十九大（10月18日~20日）召开后展现出政通人和景象，会后金融严监管担忧升温。不仅如此，10月份财政存款上升幅度达到了1万亿，加剧了缺存款和资金面的紧张程度。
此时，美联储人选不确定以及全球经济持续向好、全球通胀预期升温，10年美债突破2.4%关键阻力位（10月24日）。大宗价格持续上涨、10月通胀超预期（11月9日，CPI、PPI双双超预期）等多重利空纷至沓来。债市利率在此阶段惯性上行，尤其是3.7%一线被突破之后，单日经常出现巨幅调整，却无法找到直接原因。相对而言，流动性更好的利率债受到供给和交易盘止损的冲击更大，而信用利差反而在此阶段出现了压缩。与此同时，债市对各种利好再次纯化，如11月13日、14日公布金融数据、经济数据不及预期，市场不降反升等。这一轮杀跌的高峰发生在11月17日（周五晚），一行三会等联合发布资管新规征求意见稿，周一开盘后，债市利率急剧攀升，当日走高8BP。
市场对这一阶段为何出现如此大的调整仍莫衷一是。但越来越多的投资者认识到基本面因素不足以解释如此大幅度的调整，开始从投资者结构的角度加以解读。事实上，我们发现非银机构在三季度大举增持利率债博反弹。在交易盘仓位已重、预期一致，而配置盘乏力，利率债供给压力却在四季度上升（前三季度发行节奏较慢）。进入十月份先是遇利好不涨，再加上上述利空接踵而至，利率债巨大的供求矛盾开始发酵，一级、二级联袂上行，最终引发交易盘多杀多，反噬行情的正是做多者自己。
收益率大幅上行70BP之后，债券收益率走势再次进入平台整理。央行在10月20日询量2个月逆回购，首次启动2个月逆回购品种，此举降低7天和14天逆回购的滚动压力，有利于防范年底资金面压力并对冲财政资金投放（事后看显然没有完全做到与财政资金投放的无缝对接）。期间，国开停发215，并在11月28日、12月7日完成第二、第三次换券操作（第一次在11月16日），“自救行情”打击了空头，带来局部小机会，但对市场整体助力有限，收益率曲线再次呈现“M”型。
12月6日，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法》，监管指标越来越复杂，流动性传导无疑会遭遇更大梗阻，债市收益率有所走高。12月11日，央行公布金融数据，新增信贷再超预期（政策性银行功不可没）。12月14日，美联储如期加息，央行象征性上调公开市场OMO、MLF利率5BP。海外特朗普税改取得进展，12月2日，美国税改法案获参议院通过，但力度被弱化，全球债市反应并不积极。12月15日，美国国会参议院与众议院就税改达成一致，12月22日，特朗普签署税改法案，海外债市收益率有所上行，但国内债市依旧反应不大，对利空的反映也开始有所纯化。
“事不过三”，季末行情这一次基本缺席。就当投资者以为终于可以在年底喘口气的时候，流动性超预期紧张再次不期而至。2017年中央经济工作会议对货币政策的提法是“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，并删除了“维护流动性基本稳定”等表述，再一次让投资者感受到一丝凉意。
而年底线下跨年资金需求异常饥渴，诸多股份制银行多次将同业存单发行利率提价，但市场需求仍不畅，各期限最高报价均创新高。从背后的原因来看：1、超储率较低，银行间流动性从“大行-中小行-非银”纵向流动性过程中，只要有一环出现问题，或者大行增加备付，就容易出现流动性梗阻；2、监管指标等日益复杂，导致的结构性摩擦增大。股份制银行为满足LCR等指标，只有通过纯信用融入方式才有效，而从公开市场操作融入需要抵押品，该指标的分子项一增一减相互抵消；3、流动性新规减少市场润滑剂。银监会已经颁布流动性管理新规，其中流动性匹配率等指标影响较大，同业资金的运用和来源给予了不同的权重系数，这就导致资金过桥行为也容易弱化该指标，由此导致流动性的润滑剂减少，央行窗口指导的效力减弱；4、中小银行和非银杠杆仍没有出清，存在刚性的融资需求。而央行在货币政策执行报告当中已经提醒不鼓励滚隔夜；5、财政资金投放节奏难于把握，而且往往选择在日中进行，导致往往到了尾盘资金面才突然松下来。
需要注意的是，2018年随着银监会流动性新规的实施，监管指标等导致的结构性摩擦风险有增无减，这将是我们不得不面对的挑战。
在这一阶段，股市和大宗商品确实另一番景象，环保限产推升螺纹钢、水泥等大宗商品价格，白马股迎来了一波强劲上涨行情。不过，我们在三季度策略中就曾提醒投资者关注年底阶段的调整风险，理由就在于绝对回报投资者在年底阶段有很强的落袋为安冲动。转债在年底阶段也遭遇双杀，正股调整，供给大潮开启、估值压缩，经历了一段暗淡时光。
四、2017年债市关键词：监管、货币政策、经济韧性
2016年之前中美债市之间的强相关性不再，源于人民币贬值压力缓解，而内因开始占据主导地位。其中，政策取向、经济韧性与通胀预期、金融防风险下的供需矛盾、不同以往的反馈机制成为新的关键词。我们从金融防风险下的监管政策、货币政策、经济韧性等方面做重点分析和回顾。
1、金融防风险与严监管
（1）监管大年政策频出
2017年是监管大年，在金融防风险的大背景下，监管政策密集出台，直指要害，并对债市造成冲击。我们对2017年发布的对债市影响较大的政策做重点回顾，包括监管政策发布时间，发布后对债市的冲击以及各项政策的主要内容。
（2）从重要会议精神看金融防风险政策
监管政策频出的更深层次原因是“金融防风险”的政策取向。从2017年全国性重要会议的提法上来看看，“金融防风险”一直都在。2016年底，中央经济工作会议就明确提到，“我国经济运行仍存在不少突出矛盾和问题，……，金融风险有所积聚，……”，并指出，“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”防风险因而成为2017年金融工作的主基调。
2017年各大会议对“金融防风险”、“金融服务实体”均着墨颇多。3月5日政府工作报告提到，“2017年重点工作任务，抓好金融体制改革。促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险‘防火墙’。”
4月25日中共中央政治局会议提到，“要高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，加大惩处违规违法行为工作力度。”
7月14日至15日金融工作会议指出，“做好金融工作要把握好以下重要原则：第一，回归本源，服从服务于经济社会发展。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点……。第三，强化监管，提高防范化解金融风险能力。要以强化金融监管为重点，以防范系统性金融风险为底线，加快相关法律法规建设，完善金融机构法人治理结构，加强宏观审慎管理制度建设，加强功能监管，更加重视行为监管。”此外，此次金融工作会议“设立国务院金融稳定发展委员会，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责”，新的监管协调机构金稳会千呼万唤始出来，避免监管竞赛，推动监管协调，并给予了央行更大职权。而且由于此次会议更多提到“国有企业去杠杆”，因此市场开始认为去杠杆的重心正在发生转移，从金融去杠杆到企业去杠杆，但金融去杠杆远未结束。
10月18日至20日的十九大提到，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”
12月18日至20日的中央经济工作会议对金融风险的提法如下，“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”
从去年到2017年的中央经济工作会议，从五年一次的金融工作会议中对“金融风险”的反复论证到十九大的战略部署，金融防风险这一任务在当前仍未完成，影响也需持续关注，仍将是未来三年的工作重点。
当然，金融防风险的相关政策可以简单分为货币政策、监管政策和地方政府举债行为等多个层面。前两者容易引发大家常说的金融去杠杆，打击的是债市需求。但金融防风险的内涵不仅于此，何况金融加杠杆某种程度上也取决于实体加杠杆的进程，尤其是地方政府的举债行为。金融防风险对债市并不完全是负面冲击，祸兮福之所依，尤其是政策重心也可能发生变化，如果重心转向约束地方政府债务风险，也将压制融资需求或债市供给。
（3）金融去杠杆与金融生态链重塑
金融防风险是政策目标，金融去杠杆是其表现和结果。关于“金融去杠杆”的提法，上述几次重要会议以及正式文件中均无明确提及，但是却被认为是实现金融服务实体、脱虚向实，防范金融风险的重要一步。
金融加杠杆是如何发生的？实体企业融资需求乏力，微观金融主体有盈利或弯道超车的压力，低资金成本和稳定的资金面为加杠杆提供了温床，普遍存在的刚性兑付提供了套利空间，同业存单等工具提供了便利（只是工具不是根本）。
金融加杠杆有什么不好？金融加杠杆过程中，金融链条拉长，风险主体和风险源错位，对实体经济的贡献度在下降（脱实向虚），美联储加息等引发的不确定性因素更容易触发内外风险源共振等。总之，金融加杠杆导致金融体系系统性风险增加。
清楚了原因才能给出解决方案。2017年以来的诸多防风险政策都极具针对性，货币政策边际收紧、收益率曲线平坦导致期限错配和加杠杆无利可图。MPA和银监会诸多措施直接抑制银行规模和业绩导向、提升风险和合规意识。资管新规意在打破刚兑，推动风险重定价。而对地方债务等约束将从源头上控制不规范融资需求。此外，将同业存单纳入同业负债管理大势所趋（2018年一季度开始实施），提升加杠杆的难度。
如何理解金融去杠杆对债市的影响？我们曾多次提及债市的两个链条，是理解债市风险的关键点。金融去杠杆本质上会带来债市需求力量的收缩，金融生态链将重塑。
金融去杠杆进程如何观测？目前尚未有官方的金融杠杆指标。我们在《市场的主线在变化……》中提到，金融杠杆可以从四个层面理解，分别是金融业总体杠杆、银行业杠杆、金融同业杠杆及债市杠杆，由于第一层面的金融总体杠杆与第四层面的债市杠杆均不高，因此金融去杠杆更多集中于第二层面的银行业杠杆与第三层面的金融同业杠杆上。但根本上是“有多少钱办多大的事”，最终归结为是否有充足的风险缓冲手段，因而MPA等最终都归结为资本充足率水平。
从银行业杠杆来看，2017年以来银行杠杆去化明显。商业银行债资本充足率整体抬升，三季度录得13.32%，略高于去年底的13.28%。其中股份制银行资本充足率提升较为明显。银行业总资产同比增速逐月下降，17年6月之前下降最为猛烈，近来下降趋势有所缓和。银行间负债同比在经历前期迅速下降后，在8月和11月出现小幅反弹。银行对非银金融机构债权当前仍处于下降通道。
总体来看，目前加杠杆势头得到了有效遏制，但还谈不上出清。金融去杠杆如果只是压缩金融空转，比如同业理财、企业金融（发SCP买理财或存款），对实体经济直接冲击相对不大。但过去两年正是由于金融加杠杆推动了债市的配置牛，压低了信用债利差和利率，实体经济享受了超低的融资成本，去杠杆过程中已经逆转，对债市需求的冲击更大。
（4）防范地方政府债务风险
防范地方政府债务风险是防范金融风险的又一维度。之所以关注地方政府债务问题，是因为政府投资和基建活动是总需求的重要组成部分，地方政府债务风险的处置可能一定程度上影响地方政府融资，进而影响基建投资。总之，约束地方政府债务风险可能是导致债市趋势逆转的间接变量。
尽管防范地方政府债务风险已是老生常谈，但是2017年以来政策的颁布频率以及力度均有所增强。
我们将防范地方政府债务风险的前因后果梳理一下。早在14年9月，为遏制地方政府债务风险，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号文），文件明确政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位举借；指出要剥离平台公司作为政府融资的职能，政府平台公司今后不得新增政府性债务。并且43号文明确提出，规范的地方政府举债融资机制仅限于：①政府举债，②PPP，以及③规范的或有债务。
2016年底以来，按照中央经济工作会议和政府工作报告有关精神和要求，财政部会同有关部门切实加大工作力度。2017年以来不断完善相关监管政策，2017年5月，财政部会同国家发展改革委等6部门印发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号），6月5日，印发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预〔2017〕87号），严禁借政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。此外，7月的金融工作会议明确“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”该提法非常严厉，且为首次出现。中央经济工作会议中再次提及要“切实加强地方政府债务管理”。
另外，近期对于PPP的监管有明显的趋严迹象。11月初财政部官员在PPP融资论坛表示，PPP项目入库及融资快速扩张，可能伴随风险。此后PPP迎来一轮密集的政策收紧。11月中，部分地方政府出台了规范PPP项目审批、融资和管理的文件。同时包括内蒙古地铁项目在内的一些在建地方基建项目被叫停。11月16日，财政部下发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（92号文），对PPP审批及融资条款进行细化；更重要的是，92号文设定了有关项目入库、甚至现有项目清退较为清晰的标准。不久后，国资委也公布了加强PPP相关风险管控的通知。
为更加清晰，我们将近年来公布的防范地方政府债务风险的最重点的监管文件列举如下，对内容做简单概述。
2、中性偏紧的货币政策
2016年中央经济工作会议中对货币政策有如下描述，“货币政策要保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币阀门，努力畅通货币政策传导渠道和机智，维护流动性基本稳定。”凡遇“阀门”必偏紧，2016年中央经济工作会议定下了2017年货币政策的总体基调。回头看，央行在2017年全年三次上调公开市场操作利率，一次“远期”定向降准。
三次上调公开市场利率分别是在1月24日（春节前，春节后即上调SLF利率），3月15日（美联储加息后，幅度为10bp）、12月14日（美联储加息后，但幅度只有5bp），而6月没有跟随美联储加息。一次降准发生在9月30日（国庆节前）。
中国货币政策中性偏紧所处的更大背景是全球货币政策转向及美联储退出QE。
美联储在2017年共三次加息，联邦基准利率上升至1.25%-1.5%，10月开始缩表。欧央行10月议息会议宣布从2018年1月起开始将目前600亿欧元每月的QE资产购买力度削减至300亿欧元，期限延长9个月至2018年9月。英国央行11月议息会议宣布加息，这是英国央行自2007年以来的首次加息。
中国央行2017年3月、12月与美联储加息同步上调公开市场操作利率，以免汇率承压，同时顺势向市场利率修复，并推动或巩固去杠杆成效。我们对17年3月、6月、12月美联储加息后中国央行的反应做简单梳理。3月15日美联储宣布加息25BP后，中国公开市场逆回购及MLF中标利率全线上行。7天、14天、28天逆回购中标利率上调10BP至2.45%、2.6%及2.75%。6个月、1年MLF操作利率上调10BP至3.06%、3.20%。6月14日美联储议息会议如期加息后，中国央行并未跟随操作。12月14日，美联储再次宣布加息25BP，联邦基准利率上升至1.25%-1.5%。随后中国公开市场利率7天逆回购、28天逆回购、1年期MLF利率均上调5BP至2.5%、2.8%及3.25%。
回头看中美两国在3月及6月所处环境。3月美联储宣布加息时，美国核心通胀持续回升，新增非农就业再创新高，美元指数上行，人民币汇率承受贬值压力，加上当时信贷投放过猛、房价仍强势，因此中国央行选择同步加息。而6月，美联储在非农就业、通胀数据均不及预期之下坚持加息，而且当时美元指数走弱，人民币兑美元出现升值，中美利率较大，因此央行并不急于跟随。
而17年12月中国央行跟随上调公开市场利率，其象征意义高于实际意义。央行上调MLF、OMO利率的幅度仅5个BP，比一季度的两次跟随上调10BP的幅度要小。而且，2017年国内债券市场利率远超海外，从市场利率角度来看，货币政策没有必要同步加息或者进一步引导二级市场利率上行。之所以选择跟随同样还是着眼于汇率稳定，推动公开市场操作利率向市场利率修复，同时传递去杠杆的决心。
从央行投放流动性的期限构成来看，2017年以来一大明显趋势是长期限资金占比抬升明显，还创设了63天逆回购品种。一方面，提高长钱占比可以增加资金稳定性，但另一方面，也提高了综合资金成本。对此，央行在货币执行报告中有所说明。一季度货币政策执行报告提到，在流动性投放工具的使用上，“在期限品种搭配上，为完善价格型调控和传导机制，增强金融机构自主定价能力，未来一段时间央行逆回购操作将以7天为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其他期限品种的逆回购操作；MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其他期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。”二季度改为，“为避免某一阶段资金面持续收紧或宽松引发市场对稳健中性货币政策取向的误读，公开市场操作将增强主动投放和回笼的灵活性，研究丰富逆回购期限品种，提高资金面稳定性并引导金融机构优化资产负债期限结构，维护银行体系流动性基本稳定、中性适度……”。
2017年金融机构超额存款准备金总量出现一定下降，超储率偏低。近年来，我国金融机构超额准备金率总体呈下行态势。2001年超额准备金率超过7%，之后总体呈下降态势，2003-2008年平均超额准备金率在3.5%左右，之后进一步下行，目前超额准备金率在1.5%左右。
央行在二季度货币政策执行报告中对超储率趋势性下降的现象（结构性因素）做出解释。1）支付体系现代化大大缩短了资金清算占用时间，基本消除了在途资金摩擦，降低了其他资产转换为超额存款准备金的资金汇划时间成本和交易成本；2）金融市场快速发展使得商业银行有更方便的融资渠道，在需要资金时可以随时从市场融入资金，从而降低预防性需求；3）商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高，可以更加准确地预测流动性影响因素，降低了不确定性冲击的影响；4）近年来央行不断完善货币政策操作框架，释放出制度红利，也使得银行体系超额存款准备金需求明显降低。
但是超储率偏低已经对流动性形成明显的制约，货币市场利率仍容易出现局部波动，尤其是非银金融机构的融资成本明显高于银行类机构，倒逼金融机构去杠杆。除非后续央行大幅净投放资金或降准推动超储率回升，否则货币市场利率仍容易因为局部的扰动而走高。
9月30日，央行突然宣布定向降准[1]。我们当时的判断是：（1）原因：响应国务院会议精神，调结构而非放水刺激总需求。同时也有助于十九大前稳定市场预期；（2）生效日：18年开始实施；（3）究竟释放多少资金？是对原有政策的完善，新增2000-4000亿元；（4）静态计算资金投放没有意义，央行掌控力很强，关键要看政策取向，仍是不松不紧。显然，本次定向降准与真正意义的降准还存在较大的区别。
尽管定向降准释放流动性不多，但当时预判对债市算是小利好。但是国庆后债券利率节节攀升，定向降准似乎变成“利空”。总结原因，一是，政策导向还是在鼓励信贷投放结构。因此有部分股份制银行积极在四季度发放普惠金融信贷以满足定向降准条件，反而导致了资金缺口增大，并挤占了配债的资金。二是，由于是远期定向降准，这意味着市场原来预期的降准在未来三个月内将不会发生，因而构成利空。显然，本次定向降准不是流动性政策，而是信贷政策。
央行货币政策执行报告对当季的货币政策执行情况进行了详细的阐述。我们对2017年一、二、三季度央行发布的货币政策执行报告和中央经济工作会议精神总结如下。
最后，资金分层是2017年的新现象。从资金成本R007与DR007来看，2017年资金利率中枢较2016年明显抬升，资金利率波动性显著增大，尤其是非银面临的资金波动和中枢均大幅上升。背后既有超储率较低，公开市场操作导致资金面具有纵向流动性的特征，一旦大行限制融出，就容易导致中小行和非银的杠杆问题暴露。同时，LCR、MPA等监管政策接连落地，银行重回“存款立行”导致季末等资金面紧张，且非银等机构最容易受到冲击。
3、供给侧改革与经济韧性
对于2017年的经济，供给侧改革无疑是最热门的关键词，尤其是去产能、去库存成效显著。在传统的分析框架当中，需求是快变量而供给是慢变量。但在特殊时期、境况下，供给成为了这两年宏观经济的主要变量，逻辑框架与资产表现推演都出现了本质的不同。但供给影响更多是自上而下的，可观测性较差，容易引发预期差。比如，供给侧改革是推动大宗商品价格上涨的最重要因素，需求的稳定是必要条件，供给因素更像是放大器。去产量对经济先是收缩性力量，进而推动库存周期，但难以带来产能周期，不过还是有助于相关产业链活力的修复，打破了之前的“通缩-债务”循环。过剩产能行业企业的业绩和资产负债表修复，银行坏账整体降低，宏观经济发生尾部、断崖式下行风险的概率降低。当然，供给侧改革带动上中下游剧烈的业绩再分配效应，也导致PPI大幅飙升，但向CPI的传导作用不明显。货币政策无法也无意通过控制总需求来制约供给侧引发的价格上涨。
供给侧改革的下一步走向至关重要。“三去一降一补”中，去产能、去库存是做减法，已经收效明显。未来重心可能将向“补短板”倾斜，做“加法”，通过鼓励创新，扩大有效供给，进行产业升级，改善供给质量，推动国民经济成功转型，推动中国跨越中等收入陷阱。因此，诸多战略性新兴产业的投入在未来将有所扩大，对制造业投资增速或有提振作用。融资主体和融资方式会不会向国企、权益等倾斜值得关注。
另一个被提及最多的一个词是“韧性”。17年初，市场对经济其实较为谨慎，但开年后经济并未如年初预期般显著走弱，甚至整体经济增速高于16年水平。17年前三季度实际GDP同比增速6.8%~6.9%，超出市场预期。事后来看，消费占比越来越高，过剩产能得到有效去处，外需稳定，经济结构变迁等都导致经济出现韧性，但需求端同样功不可没，净出口、房地产、基建等均超预期。需要提及的是，基建和房地产均有政策的影子，地方政府找到了政府购买、PPP和产业基金等多种融资渠道，而棚户区货币化安置对2017年房地产销售的支撑作用巨大。
与此同时，社融与M2之间的背离也常被津津乐道。信贷社融超预期说明实体融资需求并不弱。而M2增速持续回落，破10%并不断创新低，与社融剪刀差增大，近期略有收窄。正如央行在二季度货币政策执行报告所说，“近期M2增速有所降低正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2增速可能成为新的常态。” 2017年3月底，银监会部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作，加上央行MPA等实施，推动股权及其他投资萎缩，这是导致M2增速明显放缓的重要原因。
五、2017年的股市：冰火两重天
2017年的股市可谓“冰火两重天”，白马股与小盘股表现泾渭分明，牛熊同场。2017年的白马股行情得益于2015年股市巨幅调整后的市场秩序整顿，市场波动明显降低，外资和保险成为主要新增力量，加上大盘蓝筹股具备了低估值的特性，终于凝聚了市场的合力。与此同时，创业板等遭遇市场秩序清理、IPO加速稀释筹码价值等利空，存在确定性的利空，成为资金流出的领域。
其中，大银行等存在清晰的基本面逻辑，金融防风险、货币政策中性偏紧均有利于大银行，而供给侧改革降低了大行的坏账风险。保险同样如此，竞争环境改善、保费增速快，是消费升级的受益行业，资产端受益于白马股和收益率上行。供给侧改革重塑行业竞争格局，过剩产能行业龙头企业“剩者为王”。显然，2017年的股市更本质的特征其实是“龙头股”行情，不做赘述。
实际上，在2016年四季度，市场已经基本形成了股略好于债的预期，这一判断在2017年得到了整体验证。从大类资产配置的角度看，2017年短融垫底（存单有额度限制）、股票进攻是不少二级债基的选择。
不过，目前来看，随着股涨、债跌，股债之间的相对性价比正在重新趋于平衡。当然，两者的惯性仍不同，仍需要等待强弱切换的触发剂，这将是2018年值得期待的话题。
展望2018年，债市是是否以及如何迎来变局？具体分析可以参考我们前期发布的《绝地重生——2018年债券市场配置策略展望》。
短期怎么看？
我们曾判断年底到一季度初期存在小幅交易性机会。判断的逻辑是，1、制约年底资金的LCR、MPA考核、财政存款投放等因素都阶段性消退。年初还有定向降准生效等利好，有助于资金面改善；2、一季度是供给低谷，银行遭遇的广义信贷要减弱，保险等存在开门红效应，是供求关系较好的时期；3、美联储加息等利空阶段性兑现。
但交易性行情的幅度较小，随时可能戛然而止。1、保险开门红力度恐不及预期，随着理财利率的抬升、期限拉长，保单面临更大压力，之前的乐观预期需要修正；2、微观调研显示，大行信贷项目储备较为充裕，加上非标和同业资产转为信贷融资的压力较大，信贷反而更可能出现开门红。在派生存款的同时加剧资本金和超储的消耗；3、资管新规等随时可能落地，给债市生态链带来不确定性；4、银监会流动性新规在2018年实施，将推动银行回归传统业务，资产端重回信贷和债券，负债端加大一般存款和长期限同业负债的需求。在这种环境下，银行将更加青睐有存款派生能力的贷款业务，配债利率难以出现明显提升；5、中东乱局对油价的冲击值得关注。
我们的建议？2018年的债市仍将险象环生，债市的配置价值已经出现，但趋势性机会仍需要等待，短期交易性机会可期但级别较小，负债端管理难度仍大，操作重心从2017年的防守、反击到2018年的待机、寻机。2016年10月份是看多做空，未来将是“看空做多”，背后变化的关键在于收益率水平不同，等待融资需求明显萎缩、绝地重生、金融生态链重塑告一段落等转机出现。大类资产上正守侧攻，短端性价比较高，并建议逐步适度拉长久期，2017年3月期同业存单性价比最高，2018年1年期同业存单兼顾票息价值和再投资风险。长端利率债无论从相对性价比还是从趋势的角度看，机会仍需要等待，预计转机可能要等到二、三季度，美联储加息等在中长期制约下行空间。真正的高等级信用债在表内外都是稀缺资源，但中低等级信用利差扩大压力大。ABS等资产仍有不错的票息机会。债券与权益资产相对性价比重新趋于平衡，债有配置价值，股有结构性机会，转债有望发挥“进可攻、退可守”特性，近期迎来低吸窗口，关注二线龙头品种。
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