成长股的故事之四：中国中免
摘要：中国中免从一开始的行政垄断，逐步通过并购建立运营壁垒；市场从一开始对免税行业价值的忽略到深度认可，中国中免在市场的逐步认知中成长。2020年的疫情，更让离岛免税销售额在一季度之后暴增，让中国中免成为了内循环这个主题上最亮的一颗星。
本文来自Dots机构投资者社区，作者：Dots机构投资者社区成员、银石投资基金经理曹琰，经授权发布。
2009-2010：重点关注仍然在出入境旅游
中国中免于2009年10月15日上市，上市当日收盘价格7.84。上市时，公司主要业务有两块，一块是旅行社业务，另外一块免税业务。当时，在国家对免税业经营实施严格管理的背景下，中免是唯一一家可以在全国范围内主要机场、港口和边境口岸经营免税业务，不存在地域限制的免税企业，市场占有率高达40%。
2009年正值甲流和经济危机影响，1-8月我国入境游人数同比下降了3.3%。上半年公司公司的毛利率有所下降，主要是旅行社业务的打折促销所致。上市以后公司股价即开始振荡下跌，直至三季度公司发布三季报为止，中国中旅才开始重新上涨。在2009年11月一个月内，公司股价由7块钱上涨到10块钱，之后便开始了为期接近一年的震荡。2009年全年，公司实现营收60.7亿元，同比增长4.2%，其中，中免集团实现收入增长7.2%。其中，中免集团实现净利润4.19亿，占2009年净利润的95%。
2010年一季度，公司营业收入增长49%，公司净利润增长82%超预期，主要得益于费用的控制。一季度，免税业务收入为22亿，同比增长12.6%，而传统旅行社业务收入为37.4亿，同比增长2%。虽然业绩超预期，但也并未给公司带来持续的股价上涨。反而下跌到了5月下旬。
2010年5月底到2010年12月底，公司股价上涨了接近一倍。2010年中期，公司实现营业收入39.4亿元，和2.3亿元，比去年同期分别增长了53%和37%。公司业绩略超市场预期。主要是由于旅行社业务超预期，和有效的费用控制。其中，中免公司实现免税收入13.5亿元，同比增长18.74%。正是此时，大家开始预期海南岛离岛免税的政策将于2010年年内出台。
2010-2016：三亚离岛免税店供不应求，关注点转向免税
2010年前三季度，公司实现主营业务收入和归属于母公司所有者的净利润分别为70亿和3.6亿元。2010年12月，公司股价开始下跌直至2011年2月附近。主要原因在于，公司四季度费用集中计提带来业绩略低于预期，另外上海研究试行购物离境退税免税，投资者担心上海会成为即海南之后第二个免税岛，因此会对海南旅游会有实质性影响。
2010年4月20日，国人离岛免税在三亚开始实施，平均每日进店1.5-1.8万人次，日销售额500-1000元，成交笔数超过3000，人均消费1500-2000元，进店人数，购买转化率，人均消费均超预期。三亚店的接待能力，备货，人力等瓶颈，公司通过紧急抽调员工自己加快招聘解决短期人手不足的问题，但接待能力瓶颈仍然有待海棠湾免税项目落成。
但是在受到公司一季报业绩低于预期，三亚店出售过期化妆品，海南获得本土免税经营资质传闻获批等利空的消息的影响下，公司股价伴随大盘下行。但此时，中免的全国免税店布局和三亚免税市场已现雏形。中免公司已经在全国机场开始竞标，同时三亚的免税店已经出现供不应求的状况。
当时也许投资人还并未意识到未来中国免税消费的起飞，并不认为中免的价值有多大，而更多还是把目光集中在国旅短期的业绩上，对于经济下行带来的出入境人数下滑，旅游业务的波动都十分关注，反而忽略了三亚那些蠢蠢欲动的消费者，以至于公司股价一路下跌至2011年6月下旬。
2011年中报，公司净利润大超预期。公司收入50.52亿元，同比增长27.5%，归属母公司净利润为3.31亿元，总比增长44.85%。比市场预期高出30%。在上半年仅营业72天的情况下，三亚免税店实现营业收入2.28亿元，日营业额317万元，其中免税商品占95%，实现净利润4894万元，净利润率达到21.5%。上半年，免税业务后入增长25.98%，公司净利率整体增长23%。
2011年三季报，公司业绩略超于预期。收入同比增长5.57亿元，同比增长53%，合每股收益0.63元。其中三季度增长30.3%，至39.73亿元，净利润增长66.4%至2.26亿元，环比增长5.9%，继续体现了三亚国人离岛免税政策的利好。11月，公司开始定增启动海棠湾项目，短期稀释业绩但提升了公司的长期投资价值。
2011年年报，公司实现营业收入126.95亿元，同比增长32.11%，实现营业利润10.81亿元，同比增长52.29%，实现归属母公司所有者净利润6.85亿元，同比增长67.18%。略高于此前的业绩快报。三亚免税店持续推动公司业绩高增长，中免原有业务能力改善，三亚免税店是推动2011年业绩增长的主要原因。
2012年1Q，公司净利润同比大幅增长187.26%，大幅超预期。主要原因在于，2011年1Q三亚免税店尚在亏损中，还未开始营业，加之一季度为三亚旅游旺季，三亚免税店出现高速增长。日本入境游的恢复带来了原有免税业务的增长。财务费用实际体现为利息收入，较上年同期增加246%。
虽然在过去的4Q中，公司每个季度的业绩都超预期。但是公司的股价并未随着每一季度超预期而向上增长，而只是围绕着10-13这个区间波动。真正脱离这个中枢要到2014年7月。
2012年全年公司净利润同比增长45%，而2013年全年公司实现营收174.48亿，同比增长8.15%，营业利润18.94亿元，同比增长30.81%，实现归母公司净利润12.95亿元，同比增长28.73%。
2013年，公司免税业务的毛利率已经提升至44.87%。三亚免税店全年实现营收同比增38.82%，但下半年净利率有所下滑，三亚免税店2013年实现营收28.28，同比增长38.82%。此时，投资者开始看到免税业务的潜力，开始把目光转向了海棠湾项目和未来的上海室内免税项目。
2014年前三季度，公司实现收入145.36亿元，增长14.92%；归属于母公司所有者的净利润11.92亿元，增长5.98%（扣非后增7.98%），EPS1.22元。其中Q3公司收入增长16.31%，净利润增长6.54%。Q3增长势头与上半年持平。三亚免税店仍是业绩主要推动力，海棠湾店经营情况超预期，传统免税业务增长5%-6%，稳中有升。三亚免税店Q3营收7亿元，同比增长约38%；毛利率39%，略有下降，源于促销。前三季度三亚免税店营收预计26.2亿元，同比增长26%。其中9月份3.2亿元，同比增长118%。
在2012年至2014年7月大盘开始上涨之前，虽然中国国旅业绩一直持续增长，特别是免税业务高速成长，但是股价却一直振荡横盘，2014年7月上涨之前国旅的估值达到了历史最低估值21x。
2014年7月以后，随着大盘指数的上涨，国旅也开启了为期一年的上涨之旅，从大约15元/股开始上涨，一直到股灾之前的接近40元/股。
2014年中国国旅实现营业收入199：亿元，同比增长14.26%；实现净利润14.7亿元，同比增长13.57%。旅游服务占比从2006年的75%下降到2014年60%，而商品销售收入占比则从2006年的25%提升到14年的38.5%。而商品销售更是利润的绝对支柱，2014年商品销售毛利额34亿，旅游服务毛利11亿。三亚店实现收入33.48亿元，同比增长27%。累计免税购物人次89万人次，同比增长12.65%；客单价3762元，同比增长13%。估算海棠湾店 9-12 月实现营收 12-13 亿元，同增约 35-40%。
而此时，公司也开始讲起了电商的故事。2014年-2015年年中，公司估值从21倍上涨到了33倍，增长了50%。业绩因素只占股价上涨的40%左右。
2015年公司沉浸在电商+国企改革+免税的故事里。2015年上半年，公司实现营业收入 100.16 亿元，同比增长 11.92%；归属上市公司股东净利润10.16亿元，同比增长19.47%；基本EPS为1.04元/股。免税业务成为公司主要成长动力，免税商品毛利率为45.44%。
2015年6月的股灾中所有股票都没有幸免于难，包括中免，经过几次短暂的反弹，中免还是跌到了2016年3月。2016年2月，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局2月19日联合发布关于印发《口岸进境免税店管理暂行办法》的通知，决定增设和恢复口岸进境免税店，合理扩大免税品种，增加一定数量的免税购物额。当时公司已经trade在2016年的21倍。
2015年3季报公司业绩增长10.58%，低于市场预期。实现归属于母公司股东净利润13.19亿元，同比增长10.58%。单季度营收增长3.44%，近利润下降11.53%，弱于上半年。免税业务仍然为公司业绩的主要支撑，中免集团实现营收66.23亿元，增长16.76%，取得净利润11.76亿元，增长3.89%。其中三亚免税店收入增长25.10%，实现净利润4.59亿元，下滑0.86%，估计下滑与海棠湾项目折旧与运营成本增加有关系。
2015年全年，公司业绩增长了2%，低于预期。实现营收212.92亿元，同比增长6.8%。低于预期的主要原因是Q4确认了三亚免税购物积分带来的1.16亿元的递延收益。全年看来，中免集团营收增长12.39%，净利润增长2.32%。
2016-2018：外延并购开始，公司业绩激增，开始垄断之旅
在2015年8月-12月的四个月反弹以后，中免又随着2016年初的熔断步入了下跌通道。从年初下跌振荡横盘一直到2016年年底。2016年年底开始，中国中免进入了新的上涨通道。2016年上半年公司实现营收102.63亿元，同比增长2.46%，归属母公司净利润11.07亿元，同比增长8.89%。2016年3季度以来国内高端消费回暖迹象明显，公司免税品销售业务也直接受益于行业整体复苏的影响。2016年4Q，公司三亚免税店营收增速一改前两季度下滑趋势，同比增长16%。同时，公司在2016年免税业务外延利好不断涌现，香港机场+首都机场+入境免税店开始招标，中标预期开始上升。到2017年年初，公司的估值仅有当年的23x和次年的20x。
2017年三月，公司宣布参股日上免税行，将持有其51%的股权。日上免税行此前是一家外资企业，运营首都机场，上海机场出入境免税业务。2015年，日上免税行销售额13.44亿欧元，全球排名第10，中免集团的销售额是11.6亿欧元，全球排名第12。中免参股日上免税行以后，规模进一步扩大，对于上游的免税品供应商的的议价能力将会增强，物流运输等环节有望受益于规模效应从而降低成本。同时，三亚机场扩建项目也从2016年年底完工，并且投入使用，机场旅客吞吐量将增加25%以上，一定程度上解决了三亚旅客增长带来的机场接待瓶颈问题。
2017年上半年，公司中标首都机场免税店业务。同时，上半年实现营业收入125.71亿元，同比增长22.5%；实现归母公司净利润13.09亿元，同比增长18.26%，业绩超预期。在收购日上免税店的情况下公司二季度业绩超预期。在上半年的业绩中，通过收购日上免税行增加报告期内营业收入和净利润13.62亿元和0.52亿元。剔除日上以后，公司原有业务实现营业收入112.02亿元，同比增长9%，实现净利润12.57亿元，同比增长13.55%。
2017年全年，公司实现营业收入285.57亿元，较上年同期增长27.55%，实现营业利润38.53亿元，较上年同期增长45.45%，实现归属于上市公司股东的净利润25.13亿元，较上年同期增长38.97%。日上并表和三亚免税是营收和利润增量的主要来源。随着2017年经济的恢复，2017年11月海南省离岛免税销售额同比增长35.4%，购物人数同比增长50%。同时，随着公司免税规模的提升，毛利率水平可以由46%，提升至国际免税店的60%-65%的水平。
2017年-2018年7月，公司股价一直上行，涨幅最高接近4倍。2018年上半年公司实现营收210.85亿元，同比增长67.77%，实现归母公司净利润19.19亿元，同比增长47.60%，扣非后母公司净利润19.10亿元，同比增长48.44%。其中中免上半年增长154.77亿元，同比增长122.3%。上半年收入增长由免税业务的商品销售带来，公司免税商品销售实现收入149.47亿元，同比增长126.31%。其中，三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元，带来免税业务收入增量8.98亿元；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）报告期内实现免税业务收入39.73亿元，带来免税业务收入增量26.11亿元；通过收购日上免税行（上海）有限公司增加免税业务收入38.34亿元；2017年11月营业的香港机场免税店报告期实现免税业务收入9.52亿元。
2018年7月，日上上海中标上海机场免税店，公司对于免税行业的垄断逐渐展开。中免携手日上国内市占率80%以上。7月以后，中美关系急转直下，贸易战升级，公司股价也急转直下。
2018年10月，中免集团成立上海市内免税店，同时也在澳门开始选址建设市内免税店。国务院印发《完善促进消费机制实施方案》制定出台海南建设国际消费中心实施方案，为进一步扩大免签范围创造条件。同时，公司公告中国旅游集团将2%的中国国旅股权与海南国资委旗下海免公司51%的股权进行互相无偿划转，交易完成后公司成为海免的第一大股东。10月之后，随着利好的落地和国内货币环境的逐渐改善公司股价也开始逐渐回升。2018年三季度，公司单季度业绩增速放缓，营收同比增长59%，归母公司净利润同比增长29%。
此时，中免的垄断之路已经开始逐渐形成，而对于免税运营这个行业，越大SKU越多，运营成本越低。
2018年10月起到2019年10月，公司股价一路振荡上涨，涨幅接近一倍。期间，海南离岛免税购物限额提升到了3万元。2018年全年，公司实现全年营收470.07亿元，同比增长66.21%，归母公司净利润30.95亿元，同比增长22.29%；扣非归母公司净利润31.44亿元，同比增长27.82%。受到成本端影响，2018年4Q业绩大幅下滑，包括机场扣点率的大幅提升，拓展免税业务的前期投入成本高，汇率波动对商品成本影响，等等。但是公布年报以后股价并没有下跌，反而一路上涨。
2019-2020：行政垄断取消，运营优势重塑新垄断
2019年1Q，公司业绩超预期，实现营收136.92亿元，同比增长54.72%，归母公司净利润23.06亿元，同比增长98.8%，扣非后归母公司净利润15.89亿元，同比增长37.37%。同口径免税业务增长超过30%。
2019年6月，财政部等五部委联合发布了《口岸出境免税店管理暂行办法》，打破行政垄断，鼓励有序竞争，限制招投标竞价。至此，中免逐渐由行政垄断，过渡到依靠自身采购，运营和品牌优势进一步巩固其垄断地位。2019年中报，公司实现收入243.44亿元，同比增长15.46%，归母公司净利润70.87%，扣非归母公司净利润25亿元，同比增长30%。利润增速略超预期。
2019年三季度，公司实现营收112.4亿元，同比下降13.6%，主要因免税收入持续20%增长，同时旅行社出表。归母公司净利润9.16，同比增长16.6%，其中扣非净利润17.2%，略低于前2季度的增长。19年3季度，三亚离岛免税店逆势增长，免税销售额同比增长30%以上，三亚离岛店，国庆期间销售额总比增长48%。
2019年年全年，公司实现营收480亿元，同比增长2.4%，净利润46.5亿元同比增长50%，实现扣非归母公司净利润39.4亿元，同比增长25.4%。收入增长符合预期，利润增长略低于预期。
2019年10月中旬以后，公司股价开始不断下跌，加之到2020年1季度的新冠疫情爆发，机场航班大幅下降导致公司业绩大幅下滑，下跌一路持续到2020年3月。2020年3月海外疫情持续爆发，国内疫情得到控制。市场开始逐渐意识到，海外疫情的爆发和国内疫情逐渐得到控制非常有利于海南离岛免税店的快速发展，随之中国中免的股价开始逐渐上涨。5月以后，随着海南离岛免税额的快速上涨，公司股价加速上涨市场对于离岛免税销售额的预期迅速提高。
小结：从行政壁垒到运营壁垒，公司在市场的逐步认知中成长
中国中免从一开始的行政垄断，逐步通过并购实现实际的运营垄断，市场从一开始对免税行业价值的忽略到逐渐认可，再到深度认可，就是公司一路发展的过程。
在免税行业价值未被认知之前，市场更多集中精力于公司业绩的波动。在免税行业的价值被认知之后，特别是公司通过外延并购实际上实现了免税行业的垄断之后，公司开始了长时间的上涨，而短期的业绩波动和突破垄断的行政命令都几乎被市场忽略。因为免税行业实际上并非一个依靠行政命令维持垄断的行业，而是依靠运营，具有规模优势的垄断性行业，他的垄断特征不依赖于行政，而主要依赖于规模优势。
2020年的疫情，更让离岛免税销售额在一季度之后暴增，让公司成为了内循环这个主题上最亮的一颗星。
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