注册制不是普惠制——点评网下询价新闻热点

来源：高凤勇

最近，网上询价的某个案例成为了新闻热点，讨论很热烈，建议也很多，简单点评几句：

综合而言，我们国内经历的发行定价机制典型有：管制（窗口）的定价机制，完全放任市场的定价机制，对高报价约束机制较强的询价定价机制（科创板为代表），对高报价约束机制较弱的询价定价机制（精选层为代表）。自然，我们对海外的更加市场化的发行机制有些了解。

不看极端，从全局来看，一年多的现行询价制度还是给注册制试点保驾护航了的：大多数企业突破了23倍，多拿到钱；申购新股的投资者赚到了钱，发行顺畅；二级市场涨跌互现，也留了空间，几乎是难得的多赢格局。若非如此，如何想象目前面对的历史上没有的海量。难道再通过管制定价进而管制发行速度？

极端案例，是定价规则、企业质地（偏低毛利、偏低研发投入）、上市标准（10亿市值）发生了共振的结果，不能简单归咎于询价机制单维原因。放眼长远，很多企业小而传统的企业二级市场也会慢慢回归到无市盈率无流动性，这个趋势无法改变。

用这个案例对比A股，企业会觉得很亏，投行会觉得很心酸，但是如果把同类企业送到香港或者美国发行，能获得这个结果，投行也许觉得还算满意。

每个人都希望资本市场理性，希望投资者理性，但是资本市场真没有统一的理性标准，博弈、长期博弈才是主基调，都理性了，资本市场其实就真疯了。

希望大家不要抱团询价，貌似合理，可是二级市场的抱团是谁都打不散的，抱团似乎才算理性。

注册制了，行政之手不再管制发行进度，市场的发行节奏自平衡主要靠二级市场影响发行市场，企业发不掉或者价格低不想发，这是合理的。只不过科创板创业板的询价机制把这个自平衡机制又前移了一下，询价机构也会参与这个自平衡过程。不能说目前的制度没有缺陷，但是改成什么样子才会让所有人满意，我实在没有信心。

我觉得类似案例多出现几个，券商投行就会主动屏蔽一些体量不大，行业不够亮眼的企业来科创板和创业板，我个人的理解，这两个资本市场板块是中国目前最重要的资本市场资源，资源永远是稀缺的、有限的，应该把有限的资源用得更好，而不是简单普惠。

如果非要说案例归因于询价制度单维原因，并且提改进建议，我也拍脑袋提一条不成熟不科学的建议吧：从一年的参与配售对象个数看，总体在4000—6000个左右，大的机构会有几百个产品参与，由于定价机制是高剔10%，并且中位数和算数平均数是定价基准，所以大型机构确实天然有优势，理论上，如果某家大型机构参与配售的金额超过10%，就很难被全部高剔，也天然地容易离中位数和算数平均数最近。只要大家认同这个道理，只好愿意跟大机构抱团，但这仅是理论上的，现实中，大型机构根本不想对外披露自己的信息，这毕竟关乎利益。假设我的推论成立，则是否可以让超大型机构，比如产品数超200个的机构必须把报价强制分布，所有产品不能仅报出一档价格。我能想到的也仅是类似反垄断一样的手段，但是效果如何我根本无法预期，也许是个很馊的主意。

对小企业的建议是：趁现在国内注册制还是试点阶段，主板、中小板、科创板、创业板其实是双轨并行，有机会就赶紧上吧。过了这个周期，资本市场更将对小而传统的企业关门。注册制不是各种企业普惠制，这一点大家必须要清醒。

对投行的建议是：双轨并行，合理选择板块，让企业尽可能获益是义务，也是本事。有些企业目前仅适合主板或者中小板的定价发行，不适合来科创板创业板当凤尾，不要浪费这个好时机。